Elektroniske kommunikationsnetværk (ECN’er), som de store børser havde hovedpine i slutningen af 1990’erne og begyndelsen af 2000’erne, er computerbaserede handelssystemer, hvor købere og sælgere af aktier og andre værdipapirer får deres ordrer matchet via øjeblikkelige digitale transaktioner. Selv om den elektroniske handel via ECN’er tager forskellige former, er der én ting, de alle har til fælles, nemlig at de underbyder de store mæglerfirmaer og specialister på New York Stock Exchange (NYSE), såsom Merrill Lynch og Goldman Sachs. Ved at eliminere disse mellemmænd i værdipapirhandelen tilbyder ECN’er betydeligt lavere transaktionsomkostninger. På grund af deres hurtighed og lave omkostninger blev ECN’er i vid udstrækning anvendt af online-mæglerfirmaer, visse institutionelle investorer og day tradere.
ECN’er er mest iøjnefaldende på NASDAQ-børsen, hvor de fik deres start. NYSE, med sine lag af komplekse regler og bestemmelser vedrørende handel med værdipapirer med stor kapital, har været langt mere modstandsdygtig over for ECN’ernes indtrængen. I begyndelsen af 2001 tegnede ECN’erne sig for hele 35 % af NASDAQ’s samlede handelsvolumen, og analysefirmaet Cerulli Associates forudsagde, at denne andel ville nå op på 50 % i 2001. Celent Communications forventede imidlertid ikke, at ECN’erne ville indtage en så stor del af NASDAQ før 2003.
Hvordan ECN’erne arbejder
For at forstå ECN’erne må man forstå det system, som de er oppe imod. Den største konkurrent til ECN’erne kom fra det, der er kendt som market makers på NASDAQ: de investeringsbanker og mæglerfirmaer, der styrter ud for at købe og sælge aktier for at udfylde åbne ordrer fra kunder, hvilket giver øjeblikkelig likviditet. Selv om sådanne firmaer har stor indflydelse og har tendens til at dominere børserne, genererer de typisk deres fortjeneste ved at sælge aktier til højere priser end det, de har betalt for dem.
Men ECN’er skaber simpelthen de netværk, som de handlende bruger til at finde hinanden uden at være afhængige af market makers til at lette transaktionerne. For at skabe en indtægtskilde opkræver ECN’erne blot et lille tillæg – normalt ikke højere end et par cent pr. aktie og ofte meget mindre – for hver handel. Købere og sælgere opretter forbindelse til ECN’er, enten personligt eller gennem et mæglerfirma, og afgiver et bud. Disse ordrer noteres derefter anonymt i ECN’s notesbog eller ordrebog, mens computeren søger i hele systemet efter et match, dvs. et tilsvarende bud, der passer til købers eller sælgers noterede pris. Når først matchet er fundet, gennemfører ECN’en transaktionen. Da ECN’er ikke tjener penge på spændet mellem købs- og salgsordrer, som traditionelle mæglerfirmaer og investeringsbanker gør, er de afhængige af selve handelsmængden gennem deres netværk for at skabe indtægter.
Traditionelt var ECN’er kun åbne for andre brugere på det samme system, hvilket betyder, at en ordre ventede i ECN’s ordrebog, indtil et tilsvarende bud blev afgivet på det samme system. I begyndelsen af 2000’erne var brugen af sådanne lukkede systemer imidlertid aftagende i popularitet. ECN’er som Archipelago begyndte at tilbyde åbne handelssystemer, hvor uoverensstemmende ordrer blev overført til og opført på andre handelssystemer. På denne måde kan ECN’er tilbyde investorerne den størst mulige likviditet, så de kan gennemføre deres ordre så hurtigt som muligt. For at øge likviditetsniveauet begyndte mange ECN’er at samle deres ressourcer ved hjælp af inter-ECN-forbindelser og kraftfuld teknologi til ordrevejledning og søgemaskiner til at gennemse mange ECN’er samtidig og finde ordrer, der matcher hinanden. Da investorerne typisk lægger vægt på likviditet, var det sandsynligt, at presset på ECN’erne for at åbne deres systemer ville blive intensiveret.
I lyset af den stigende konkurrence er differentiering kommet til at drive konkurrencen i ECN-branchen. Nogle, såsom Instinet, søgte at erobre det institutionelle investeringsmarked for elektronisk handel. Andre ECN’er, som Island, slog sig ned på markedet for daghandel, der ganske vist var ydmyget, men som stadig var levende i begyndelsen af 2000’erne. I mellemtiden kastede nogle af de store mæglerfirmaer deres penge og støtte bag ECN’erne for at sikre sig mod deres indsatser. Merrill Lynch, J.P. Morgan Chase og Goldman Sachs var nogle af de store navne med en andel i ECN’er.
I marts 2000 vidnede Islands direktør Matthew Andersen for det amerikanske senats underudvalg for bank- og værdipapirer og roste ECN’erne for at have indledt “en hurtig og omfattende demokratisering af markederne”. Mange ECN-entusiaster har udtalt lignende rosende ord og insisteret på, at ECN’erne gav den almindelige handlende den slags fordele, som større, institutionelle investorer altid har nydt godt af.
DEN ECN-INDUSTRIENS UDVIKLING
Den tidligste forløber for den moderne ECN var Instinet Corp., der blev grundlagt i 1969 af Reuters Group PLC som et sted, hvor institutionelle investorer kunne handle efter den almindelige handelstid. Instinet var således mere et privat system, der henvendte sig til etablerede investorer end til den mere åbne kundekreds, som de moderne ECN’er betjener.
I kølvandet på en NASDAQ-handelsskandale i midten af 1990’erne – hvor market makers blev beskyldt for at konspirere for at skumme overskud ved at nægte at udføre urentable ordrer og ved at udføre ordrer til priser, der ikke levede op til købernes forventninger – udstedte Securities and Exchange Commission (SEC) i 1996 nye regler for ordrehåndtering, som krævede, at alle market makers skulle offentliggøre deres ordrer på NASDAQ. Alternativt tillod SEC market makers at offentliggøre deres ordrer på en ECN, som efterfølgende ville opføre ordren på NASDAQ’s niveau II-noteringsystem. Som følge af denne afgørelse blev aktiviteterne i de eksklusive elektroniske handelsnetværk som Instinet tvunget ud i offentligheden, og den moderne ECN-industri var født.
Den fremkomst af store ECN’er faldt heldigvis sammen med daghandelsfænomenerne i slutningen af 1990’erne. Dette fungerede perfekt for ECN’erne, da daghandlere typisk var ikke-traditionelle investorer uden solide rødder i eller relationer med de store mæglerfirmaer. I stedet var day tradere på udkig efter hurtige og billige måder at placere et væld af ordrer på og høste en hurtig fortjeneste. Markedsforholdene var således modne for nye investeringsinstrumenter som ECN’er til at få en del af handlen. En af de største ECN’er, Island ECN Inc. var majoritetsejet af online-mæglerfirmaet Datek Online Holdings Corp. som var dybt forankret i daghandel.
I slutningen af 2000 var der kun et dusin ECN’er i drift. Men sluserne var klar til at åbne sig i begyndelsen af 2000’erne og frigjorde mange nye ECN’er, som forsøgte at få en del af markedet og skabe sig en særskilt konkurrencemæssig niche. Samtidig var analytikerne dog generelt enige om, at området ikke kunne bære en sådan overflod af konkurrenter over tid, og det forventedes, at branchen ret hurtigt ville modnes til konsolidering. En af de faktorer, der drev tilstrømningen af nye ECN’er, var den relativt lave adgangsbarriere til markedet. Et levedygtigt system, der var i stand til at håndtere store handelsvolumener, kunne ifølge nogle skøn etableres for mindre end 10 mio. dollars.
DUKING IT OUT WITH THE EXCHANGES
Ved begyndelsen af det 21. århundrede genererede ECN’erne store nok handelsvolumener til at gøre de sædvanlige børser, såsom NASDAQ og NYSE, yderst nervøse. Faktisk indgav flere førende ECN’er endda en ansøgning til SEC om selv at få børsstatus, hvilket udløste en lille krig med de traditionelle børser. Da ECN-giganten Archipelago Holdings LLC fusionerede med Pacific Stock Exchange for at skabe den første ECN-børs-hybrid, kunne den samtidig fungere som børs og handle aktier gennem NYSE. Island og NexTrade Holdings Inc. fulgte en lignende vej, og efterhånden som de kom tættere på den lovgivningsmæssige godkendelse, tog de store børser, især NASDAQ, til forsvar. Når ECN’erne fik børsstatus, ville de få direkte adgang til det nationale markedssystem, der forbinder alle børser, samtidig med at deres noteringer blev opført sammen med noteringerne fra andre børser i hele landet.
I 2001 angreb NASDAQ Archipelagos ambitioner og gik så vidt som til at klage til SEC over, at sådanne tiltag var konkurrencebegrænsende. Ved første øjekast virkede denne klage fra et system, der omsatte 2 milliarder aktier om dagen, over for en ECN, der omsatte 100 millioner aktier dagligt, usammenhængende, men den var faktisk et udtryk for børsernes frygt for ECN’ernes potentiale – især NASDAQ’s, som var den mest umiddelbart truede.
Det skridt mod børsstatus havde også en pragmatisk komponent. Efter det teknologiske markedskollaps i 2000 led daghandelen et voldsomt slag. Selv om den næppe forsvandt fra scenen, var en stor del af den naturlige kundebase, som ECN’erne nød godt af på deres vej til succes, ikke længere en sikker forretning. Derfor ville det at drage fordel af fordelene ved børsstatus være med til at fastholde dem under post-bull-markedet. Børsstatus er også døren til den yderst lukrative forretning med at pakke og sælge markedsdata som f.eks. aktiekurser. Dette er en eftertragtet fordel, især fordi ECN’er stadig lider under en konkurrencemæssig ulempe, når det gælder likviditet.
ECN’er fik en pause på NYSE i 2000, takket være SEC. NYSE’s regel 390 forbød ECN’er at handle med NYSE-aktier, der havde været noteret siden før 1979. Dette beløb sig til næsten en tredjedel af de samlede NYSE-aktier og halvdelen af børsens handelsvolumen, herunder nogle af de største blue-chip-aktier. Denne regel begrænsede klart det forretningsområde, som ECN’erne kunne udøve, og udelukkede dem fra nogle af de mest efterspurgte aktier på NYSE. I 2000 lagde SEC imidlertid kraftigt pres på NYSE for at få ophævet regel 390, hvilket skabte nye muligheder for ECN-vækst.
En trussel mod ECN’erne var den truende mulighed for en total omlægning af NYSE og NASDAQ med henblik på at skabe centraliserede systemer, der effektivt ville gøre ECN’erne overflødige ved at inkorporere de vigtigste ECN-funktioner. NASDAQ fik i slutningen af 2000 godkendelse til at indføre SuperMontage, et system til samling og udførelse af kurser, der viser de tre bedste priser for en given aktie og giver mulighed for at videresende kundernes ordrer til et hvilket som helst sted, hvor transaktionen kan gennemføres. Ved at kombinere ECN’ernes effektivitet og gennemsigtighed med NASDAQ’s langt større likviditet udgjorde SuperMontage en alvorlig trussel mod ECN’erne, som gav udtryk for deres ærgrelse på den politiske arena. ECN-lobbyen fik ørenlyd hos formanden for House Commerce Committee, Tom Bliley, som sendte et brev til SEC, hvori han satte spørgsmålstegn ved de potentielt urimelige fordele, som SuperMontage ville give NASDAQ. I mellemtiden begyndte NYSE at udrulle sit eget ECN, kaldet Network NYSE.
ECN’er gik også forrest med at flytte handelssystemerne væk fra den forældede praksis med at notere aktiekurser med brøkdele. Island ECN begyndte at decimalisere sine aktienoteringer i juli 2000, hvilket fik andre handelssystemer til at følge trop. På denne måde optrådte de noterede aktiekurser i form af dollars og cents. Denne praksis var også en konkurrencemæssig fordel for ECN’erne i deres kamp mod market makers. Market makers, der tjener deres fortjeneste på spændet mellem købs- og salgsprisen, kunne bruge fraktionssystemet til kunstigt at øge disse spænd. Selv om dette reelt set udgør mindre end syv cent pr. aktie – eller en sekstendedel af en dollar, det mindste handels-“hak”, der er tilgængeligt i brøkdelssystemet – kan disse ørekroner tilsammen løbe op i astronomiske summer over flere millioner handler. Og da ECN’erne overlever ved hjælp af de få øre eller mindre pr. aktie, som de opkræver for handler gennem deres systemer, vil det at skifte til de mere nøjagtige decimalsystemer og presse børserne til at gøre det samme lukke en stor konkurrencemæssig kløft mellem ECN’er og market makers.
I begyndelsen af 2000’erne var analytikerne blandede i deres forudsigelser om ECN’ernes fremtid. Nogle mente, at de ville drive værdipapirhandelen, mens andre insisterede på, at de ville blive udfaset, når de store børser havde taget deres fordele til sig. Alle er dog enige om, at ECN’erne har været en vigtig drivkraft for innovation inden for værdipapirhandel, og at markedernes fremtid vil afspejle ECN’ernes indflydelse.
FORTÆNGENDE LÆSNING:
Awe, Susan. “Electronic Privacy Information Center.” Library Journal. October 1, 2000.
Barnett, Megan. “The Exchange Revolution.” Industry Standard. August 16, 1999.
“Cents and Sensibility.” Penge. September 2000.
Der Hovanesian, Mara; og Emily Thornton. “Tough Times in Electronic Trading”. Business Week. 23. oktober 2000.
“ECNs Poised to Take Off.” Wall Street & Technology. Juli2000.
Gogoi, Pallavi. “Behind NASDAQ’s Hissy Fit”. Business Week. 5. marts 2001.
Guerra, Anthony. “NASDAQ ruller tæppet tilbage om SuperMontage.” Wall Street & Technology. Oktober 2000.
James, Sylvia. “Fra handelsgulv til ECN”. Information World Review. June 2000.
Jovin, Ellen. “Fair Trades: Enthusiaster siger, at ECN’er udligner spillereglerne for handlende, men mange andre er fortsat skeptiske.” Financial Planning. June 1, 2000.
Minkoff, Jerry. “Market & Exchanges: ECNs Adapting to Rapidly Changing Environment.” Web Finance. 28. februar 2000.
Moskovitz, Eric. “Matt Andersen vs. Wall Street.” Money. Juli2000.
Radcliff, Deborah. “Trading Nets Give Exchanges a Run for Their Money.” Computerworld. December 18, 2000.
Santini, Laura. “A Rebel’s Gamble: Island ønsker at deltage i systemet, men vil det fungere?” Investment Dealers’ Digest. 29. januar 2001.
Springsteel, Ian; og Michelle Celarier. “The ECN Dilemma.” Investment Dealers’ Digest. Marts 2000.
Vinzant, Carol. “Har vi brug for en børs?” Fortune. November 22, 1999.
Weinberg, Neil. “The Big Board Comes Back From the Brink”. Forbes. 13. november 2000.
SØG OGSÅ: Archipelago Holdings LLC; Datek Online Brokerage Services LLC; Day Trading; Instinet Group LLC; Island ECN Inc.; Nasdaq Stock Market