Junk Bond ETF'er med bedre polerede beholdninger

Jeg har sat mine tænder i højtydende (junk) obligationer tilbage i æraens storhedstid, da Drexel Burnham og Michael Milken herskede over kongeriget fra det berømte X-formede Beverly Hills handelsgulv (hvor Milken holdt fast i midten) og hvert år fejrede hoffolk med det, der senere blev døbt “The Predator’s Ball” (hvis du ikke har hørt om det, så googl lidt – det er en fantastisk historie). Jeg ved, hvordan disse pølser er lavet, og jeg har ikke været fan af denne aktivklasse. Men ved at scanne listen over Junk Bond ETF’er produceret af PortfolioWise-screeneren spottede jeg tre interessante variationer over temaet: ETF’er, der investerer i seniorlån. Jeg har ikke tænkt mig at foreslå, at nogen bakker op om lastbilen her. Men uanset hvor mange gange rådgivere og guruer rådgiver mod udbyttesnylteri, er virkeligheden den, at mange vil gøre det alligevel (forståeligt nok i betragtning af hvor lave renter der stadig er). Hvis du eller din klient faktisk insisterer på junk, så giv i det mindste disse ETF’er en god gang over.

Risiko, risiko, mere risiko, og ja, et vist afkast

Det er klart, at der er en kreditrisiko. Hvor stort et problem det er, er mindre indlysende. Jeg opgav at se på misligholdelsesrater tilbage, da jeg forvaltede en gensidig fond for junk bonds på grund af min fornemmelse af, at offentliggjorte data var mere junkier end obligationerne. Det forekom mig, at den måde, hvorpå misligholdelsesprocenterne blev holdt på eller under 4 %, var, at de (hvem “de” end var) holdt op med at tælle, så snart årets tal nåede op på 4 %. Seriøst, der var et år, som jeg kendte til og kunne nævne tilstrækkeligt mange fejlslagne udstedelser til at udgøre mere end 4% af markedet. Så gik det op for mig, at misligholdelsesprocenten var det rigtige svar på det forkerte spørgsmål. Misligholdelse er en juridisk begivenhed, en manglende betaling eller et brud på en aftale. Disse er faktisk sjældne. Det skyldes, at vilkårene bliver ændret (“omstruktureret”), når misligholdelse synes nært forestående, men før det rent faktisk sker – men efter at værdipapirerne allerede er styrtdykket så langt, som de ville have været, hvis der havde været en egentlig misligholdelse.

Hvorvidt man ønsker at regne en problemfyldt udstedelse som en fuldgyldig misligholdelse eller ej, er det vigtige at forstå, at der er en iboende menneskelig bias i retning af udjævning, når det gælder prognoser. Boomtider viser sig ofte at være bedre end de mest optimistiske prognoser. Dårlige tider derimod (og det er det, vi skal tænke på nu) viser sig ofte at være meget værre – og der skal kun én misligholdt forpligtelse til at sprænge en junk bond i luften – ofte uopretteligt.

Og i øvrigt er der ingen, der rigtig ved, hvad NAV’en for nogen af disse fonde er. Obligationerne handles sjældent, så den daglige prisfastsættelse vurderes af eksterne tjenester, der er hyret af porteføljeforvaltere. Det er først, når man virkelig har brug for at komme ud af en position, at man finder ud af, hvad den reelle pris er – en pris, der fastsættes, når en anden porteføljeforvalter smider et tal ud som svar på at blive chikaneret af handlende, der bliver ved med at hamre på købssiden med replikker som “Kom nu, alle har en pris. Fortæl mig, hvad der skal til, for at du kan købe noget af dette #^$*&. . please!” (Når vi ønsker at tale på en. stilfuld måde, kalder vi dette “prisopdagelse.”)

MERE FRAFORBES RÅDGIVER

Hvorfor overveje enhver Junk (High Yield) Bond ETF

Som nævnt ovenfor, når renter og afkast runder til nul eller tæt på nul så ofte som de gør i dag, er der nogle budskaber, som investorerne ikke vil modtage, uanset hvor højt og rådgiveren råber. Så på et tidspunkt bliver det et spørgsmål om at bøje sig for den opfattelse, at hvis nogen bliver, lad os sige det høfligt og sige … aggressive, så kan man i det mindste forsøge at være fornuftig-aggressiv i stedet for er-du-aggressiv for sjov.

Sensibelt aggressiv – Senior Loans

Senior-lån er forudgående tilsagn om midler, der typisk gives til virksomheder af banker eller lignende finansielle institutioner. Det var præcis den slags lån, som jeg ville ønske, at jeg kunne have købt, dengang jeg drev min investeringsfond.

Den gennemsnitlige løbetid for porteføljer for ETF’er, der investerer i seniorlån, har tendens til at ligge i nærheden af fem år. Men varigheden, den langt vigtigere indikator for renterisikoen, er meget lav og ligger i gennemsnit på omkring et halvt år. Det skyldes, at der er tale om lån med variabel rente. (En høj kupon kan reducere varigheden selv på en længere løbetid, fordi varigheden tager højde for långiverens evne til at tjene renter på renterne, et hensyn, der bliver mere fremtrædende, når kuponen stiger. En kupon med variabel rente er så god, som man kan få i denne henseende.)

Den virkelige kicker er dog likvidationsprioriteten. I et worst-case-scenarie er alle kreditorer ikke ligeværdige. Nogle har en højere prioritet, hvilket betyder, at ingen långiver på et lavere prioritetsniveau kan få en øre, før de højere i hierarkiet er blevet betalt ud. Og nogle kreditorer har endda sikkerhedsinteresser i fysiske virksomhedsaktiver, ligesom et pant i dit hjem. Så hvis der var behov for en omstrukturering eller en konkurs (og kreditorforhandlingerne i kreditorudvalget ville være en del af processen), ville det være de ledende långivere, dem øverst i hierarkiet, der ville lede forhandlingerne, og hvis interesser ville være bedst beskyttet af enhver løsning, der måtte blive fundet. Indehavere af de ting, der ejes af den typiske junk bond-fond, ville være i positionen “hold kæft og tag det, vi giver dig”.

High Yield-gæld er altid brutalt risikabelt, og kreditnedbrud (uanset om de fører til omstrukturering eller fuld konkurs) er meget smertefulde 100 % af tiden. Men hvis jeg bliver ramt af en af disse situationer, vil jeg helt sikkert foretrække at være en senior sikret långiver frem for en obligationsindehaver, der er lavere end skidt. (Er aktionærer lavere end obligationsindehavere? I teorien ja, men i den virkelige verden er ledelsen indehaver af egenkapital og finder altid en måde, hvorpå den kan klare sig selv i forbindelse med omstruktureringen. Eksempel A: Donald Trump, bevis B: Donald Trump, bevis B. Mig, som var en af de mange obligationsindehavere, der blev brændt på sin kasinogæld).

Vurdering af fornuftig versus Are-You-Kidding

To af de Senior Loan ETF’er, jeg fandt, er rangeret Neutral under vores Power Rank ETF-model, hvilket er så godt, som det bliver nu på high-yield-området, hvor ingen er rangeret Bullish eller meget Bullish. Den tredje ETF har en Bearish-ranking.

Fixed Income er et område, hvor vi baserer vores ratings udelukkende på teknisk analyse på grund af fraværet af amerikanske aktiekomponenter, der er modtagelige for mere fundamental modellering. Men som jeg diskuterede i sidste uge, kan brugen af teknisk analyse her, i betragtning af den måde, hvorpå den tapper på en meget mere uddannet version af “Mr. Market” end den, der postuleres af det berømte Ben Graham-Warren Buffett-eventyr, være ganske effektiv.

Den prøve af højtydende fastforrentede obligationer, som modelafprøvning kan foretages i forhold til, er meget mere begrænset, selv end den allerede lille prøve, som jeg brugte i sidste uge til at præsentere de fremragende resultater i real money-perioden, der blev opnået af modellen for de globale tematiske ETF’er, som jeg diskuterede i sidste uge. Det er også bemærkelsesværdigt, at for en primært trendorienteret model som den, vi bruger, udgjorde Global Thematic ETF’er en langt mindre udfordring end fast indkomst, som de fleste iagttagere forstår er på eller tæt på et generationsskiftepunkt i det, der i lang tid havde været en fabelagtig trend. Alligevel har modellen i det mindste været exceptionel indtil videre for US Fixed Income som helhed, når det gælder om at sætte spotlight på ETF’er. at undgå.

Tabel 1: Alle amerikanske ETF’er med fast indkomst i USA

Tabel 2: Alle amerikanske ETF’er med fast indkomst i USA

Tabel 3: Alle amerikanske ETF’er med fast indkomst i USA

På trods af test/målingsudfordringerne, Jeg foreslår at respektere den rangdifferentiering, vi ser her, i betragtning af den nylige størrelse af den foreslåede forskel mellem Neutral Bearish/Very Bearish og logikken i rangalgoritmen, som i sig selv bør motivere en til at se på, hvad der kan være årsag til Mr. Market (som vores model fortolker hans budskab) til at kalde en af tre tilsyneladende lignende ETF’er ud.

De ETF’er

De neutralt rangordnede ETF’er er First Trust Senior Loan Fund (FTSL) (ETF Home) og SPDR Blackstone GSO Senior Loan ETF (SRLN) (ETF Home).

Den bearish rangordnede ETF er Invesco Senior Loan ETF (BKLN) (ETF Home).

bkln-general

Author

Overstående billeder er venligst udlånt af fra PortfolioWise – Powered by S&P Global Market Intelligence/ClariFi

Sammenligning af ETF’erne

Og selv om de præsenterede udbytter er forskellige, er det vigtigt at huske, at offentliggjorte ETF-afkast nødvendigvis er bløde tal, fordi porteføljeholdinger løbende forfalder og erstattes af nyindkøbte positioner i dagens markedsklima (klik her for mere om dette). Men her er kreditrisikoen snarere end løbetidsrisikoen den største bekymring. Vi har ikke at gøre med den slags afkastkurve, der ville sætte nye investeringer i en forfærdelig kuponmæssig ulempe i forhold til mange af dem, der alligevel allerede er i disse ikke særligt langsigtede porteføljer. Baseret på “SEC Monthly Yields”, som jeg vil sige bør være godt repræsentativt for, hvad investorerne sandsynligvis vil realisere, antages det, at alle tre ETF’er giver ca. 4,5 %.

Der er forskelle i likviditet og aktiver under forvaltning, men selv de mindste aflæsninger her, for FTSL, er komfortabelt acceptable.

Med hensyn til Beta – volatilitet i forhold til bevægelserne i et benchmark, som i tilfælde af fast indkomst er iShares U.S.Core Aggregate Bond ETF (AGG) (ETF Home), er alle seniorlånsfondene lave. Det er ikke overraskende. Den øgede kreditrisiko (hvilket tyder på større relativ volatilitet) er på markedet blevet mere end opvejet af de ekstremt lave niveauer for rente-/terminrisiko.

Når det drejer sig om volatiliteten for hver ETF i absolut forstand, ser vi en mærkbar forskel. BKLN, den Bearish rangeret ETF er vurderet “Very High.”

Jeg tror, at svaret på, hvad der kan forårsage forskelle i Beta og Volatilitet, og i det budskab, som Mr. Market har leveret via Power Rank, ligger i prospekterne. FTSL og SRLN foretager emissionsspecifik fundamental kreditanalyse (de er ikke afhængige af S&P-, Moody’s- eller Fitch-kreditvurderinger) som en del af værdipapirudvælgelsesprocessen. BKLN synes på den anden side ikke at gøre dette. Sidstnævntes prospekt antyder, at det er en plain-vanilla own-them-all-indexer. Når det drejer sig om high-yield, er jeg med på alt, hvad en udbyder af en ETF gør for at gå ud over kreditvurderingsbureauerne og analysere værdipapirer på egen hånd! Og hvad angår BKLN, kan kreditproblemer, der er så idiosynkratiske, som de er fra bedrift til bedrift, meget vel forklare, hvorfor BKLN’s volatilitet er bundet, ikke til noget, vi ser på markedet, men til ETF-specifikke forhold.

Den højere Beta for FTSL er interessant. I dens prospekt nævnes specifikt dens villighed til at investere i “covenant lite”-instrumenter. Disse har færre kontraktlige krav, der forpligter låntagerne til at opnå visse finansielle målinger, som angiveligt bedre beskytter dem mod misligholdelse. Jeg har aldrig været fan af klausuler, da jeg har set kreditorer omstrukturere hårde restriktioner til gengæld for ubetydelige stigninger i kuponrentebetalingerne. Men det er hverken her eller der. Hvis Mr. Market var generet af dette, ville det sandsynligvis være mere tydeligt gennem den idiosynkratiske volatilitetsmetrikken snarere end den markedsbaserede Beta-statistik.

Jeg formoder, at FTSL’s Beta har noget at gøre med dens højere omkostningsgrad. Jeg er ikke nødvendigvis en Vanguard-groupie: Jeg er OK med højere gebyrer for mere tilpassede produkter, og kreditanalyse-ETF’er bør koste mere end generiske købe-dem-alle-tilbud. Mit fokus er på mit afkast på aktiemarkedet, og det er bundet til ETF-nettoværdierne, som beregnes efter at gebyrer og udgifter er trukket fra. FTSL skal opnå et højere porteføljeafkast for at kunne levere et tilsvarende afkast på markedet. Det, formoder jeg, har noget at gøre med den højere relative beta i forhold til markedet, som vi ser.

Holdningsoplysning … ingen positioner på nuværende tidspunkt.

Få det bedste fra Forbes til din indbakke med de seneste indsigter fra eksperter over hele verden.

Følg mig på Twitter. Tjek mit websted ud.

Loading …

Junk Bond ETF’er med bedre polerede beholdninger

Skriv et svar Annuller svar