Elektronische Kommunikationsnetze (ECN), die den großen Börsen Ende der 1990er und Anfang der 2000er Jahre Kopfzerbrechen bereiteten, sind computergestützte Handelssysteme, über die Käufer und Verkäufer von Aktien und anderen Wertpapieren ihre Aufträge über sofortige digitale Transaktionen abgleichen lassen. Obwohl der elektronische Handel über ECNs eine Vielzahl von Formen annimmt, haben sie alle eines gemeinsam: Sie unterbieten die großen Maklerhäuser und die Spezialisten der New Yorker Börse (NYSE), wie Merrill Lynch und Goldman Sachs. Durch den Wegfall dieser Zwischenhändler im Wertpapierhandel bieten ECNs deutlich niedrigere Transaktionskosten. Aufgrund ihrer Schnelligkeit und niedrigen Kosten wurden ECNs von Online-Brokern, einigen institutionellen Anlegern und Daytradern in großem Umfang genutzt.
ECNs sind am auffälligsten an der NASDAQ-Börse, wo sie ihren Anfang nahmen. Die NYSE mit ihren komplexen Regeln und Vorschriften für den Handel mit großkapitalisierten Wertpapieren hat sich dem Vordringen der ECNs weitaus stärker widersetzt. Anfang 2001 entfielen auf ECNs satte 35 Prozent des gesamten NASDAQ-Handelsvolumens, und das Forschungsunternehmen Cerulli Associates sagte voraus, dass dieser Anteil im Jahr 2001 50 Prozent erreichen würde. Celent Communications rechnete jedoch nicht damit, dass ECNs bis 2003 einen so großen Anteil an der NASDAQ erobern würden.
WIE ECNS ARBEITEN
Um ECNs zu verstehen, muss man das System verstehen, mit dem sie konkurrieren. Der Hauptkonkurrent der ECNs waren die so genannten Market Maker an der NASDAQ: die Investmentbanken und Maklerhäuser, die sich auf den Kauf und Verkauf von Aktien stürzen, um offene Aufträge von Kunden zu erfüllen und sofortige Liquidität zu bieten. Diese Firmen haben zwar viel Einfluss und dominieren die Börsen, erzielen aber in der Regel ihre Gewinnspannen, indem sie Aktien zu höheren Preisen verkaufen, als sie für sie bezahlt haben.
Die ECN hingegen schaffen einfach die Netze, die die Händler nutzen, um sich gegenseitig zu finden, ohne sich auf die Market Maker zu verlassen, um Transaktionen zu erleichtern. Um eine Einnahmequelle zu schaffen, erheben ECNs einfach einen kleinen Aufschlag – in der Regel nicht höher als ein paar Cent pro Aktie, und oft viel weniger – auf jeden Handel. Käufer und Verkäufer stellen entweder persönlich oder über einen Makler eine Verbindung zu ECNs her und geben ein Angebot ab. Diese Aufträge werden dann anonym in das Orderbuch des ECN eingetragen, während der Computer das gesamte System nach einem Match oder einem entsprechenden Gebot durchsucht, das mit dem angegebenen Preis des Käufers oder Verkäufers übereinstimmt. Sobald die Übereinstimmung gefunden ist, führt das ECN die Transaktion aus. Da ECNs nicht an den Spreads zwischen Kauf- und Verkaufsaufträgen verdienen, wie dies bei traditionellen Brokern und Investmentbanken der Fall ist, sind sie auf das schiere Volumen des Handels über ihre Netze angewiesen, um Einnahmen zu erzielen.
Traditionell waren ECNs nur für andere Nutzer desselben Systems offen, was bedeutete, dass ein Auftrag im Auftragsbuch des ECNs wartete, bis ein entsprechendes Gebot im selben System abgegeben wurde. In den frühen 2000er Jahren wurden solche geschlossenen Systeme jedoch immer weniger genutzt. ECNs wie Archipelago begannen, offene Handelssysteme anzubieten, bei denen nicht übereinstimmende Aufträge an andere Handelssysteme übertragen und dort gelistet werden. Auf diese Weise können die ECNs den Anlegern ein Höchstmaß an Liquidität bieten, so dass sie ihre Aufträge so schnell wie möglich ausführen können. Um die Liquidität zu erhöhen, begannen viele ECNs, ihre Ressourcen zu bündeln, indem sie Inter-ECN-Links und leistungsstarke Order-Routing- und Suchmaschinentechnologie einsetzten, um viele ECNs gleichzeitig zu durchsuchen und nach passenden Aufträgen zu suchen. Da die Anleger in der Regel einen hohen Wert auf Liquidität legen, dürfte sich der Druck auf die ECNs, ihre Systeme zu öffnen, noch verstärken.
Angesichts des hitzigen Wettbewerbs hat die Differenzierung den Wettbewerb in der ECN-Branche angeheizt. Einige, wie z.B. Instinet, versuchten, den institutionellen Anlagemarkt für den elektronischen Handel zu erobern. Andere ECN wie Island setzten auf den Day-Trading-Markt, der Anfang der 2000er Jahre zwar geschrumpft, aber immer noch dynamisch war. In der Zwischenzeit unterstützten einige der großen Maklerhäuser die ECNs mit ihren Geldern und ihrer Unterstützung, um ihre Wetten abzusichern. Merrill Lynch, J.P. Morgan Chase und Goldman Sachs waren nur einige der großen Namen, die sich an ECNs beteiligten.
Im März 2000 sagte Island-Präsident Matthew Andersen vor dem Unterausschuss für Bankwesen und Wertpapiere des US-Senats aus und lobte ECNs als Wegbereiter einer „schnellen und umfassenden Demokratisierung der Märkte“. Viele ECN-Enthusiasten äußerten sich ähnlich lobend und betonten, dass ECNs dem gewöhnlichen Händler die Art von Vorteilen bringen, die größere, institutionelle Anleger schon immer genossen haben.
Die Entwicklung der ECN-Industrie
Der früheste Vorläufer des modernen ECN war die Instinet Corp., die 1969 von der Reuters Group PLC als Handelsplatz für institutionelle Anleger nach den regulären Handelszeiten gegründet wurde. Instinet war also eher ein privates System, das sich an etablierte Anleger richtete und nicht an den breiteren Kundenstamm, der von den modernen ECN bedient wird.
Nach einem NASDAQ-Handelsskandal Mitte der 90er Jahre, bei dem Market Maker beschuldigt wurden, Gewinne abzuschöpfen, indem sie sich weigerten, unrentable Aufträge auszuführen und Aufträge zu Preisen auszuführen, die nicht den Erwartungen der Käufer entsprachen, erließ die Securities and Exchange Commission (SEC) 1996 neue Regeln für die Auftragsabwicklung, die alle Market Maker verpflichteten, ihre Aufträge an der NASDAQ zu veröffentlichen. Alternativ dazu gestattete die SEC den Market-Makern, ihre Aufträge bei einem ECN zu veröffentlichen, das sie anschließend im NASDAQ-Notierungssystem der Stufe II auflistete. Infolge dieser Entscheidung wurden die Aktivitäten exklusiver elektronischer Handelsnetze wie Instinet in das Licht der Öffentlichkeit gerückt, und die moderne ECN-Branche war geboren.
Das Aufkommen der großen ECNs fiel glücklicherweise mit dem Day-Trading-Phänomen der späten 90er Jahre zusammen. Dies kam den ECNs sehr gelegen, da es sich bei den Daytradern in der Regel um nicht-traditionelle Anleger handelte, die nicht in den großen Brokerhäusern verwurzelt waren oder keine Beziehungen zu diesen unterhielten. Stattdessen suchten Daytrader nach schnellen und billigen Möglichkeiten, eine Vielzahl von Aufträgen zu platzieren und einen schnellen Gewinn zu erzielen. Die Marktbedingungen waren also reif für neue Anlageinstrumente wie ECNs, die sich ein Stück vom Kuchen abschneiden wollten. Eines der größten ECN, Island ECN Inc., befand sich mehrheitlich im Besitz des Online-Brokers Datek Online Holdings Corp, der im Daytrading tief verwurzelt war.
Bis Ende 2000 waren nur etwa ein Dutzend ECN in Betrieb. In den frühen 2000er Jahren öffneten sich jedoch die Schleusen und ließen viele neue ECNs entstehen, die versuchten, ein Stück des Marktes zu erobern und sich eine eigene Wettbewerbsnische zu schaffen. Gleichzeitig waren sich die Analysten jedoch einig, dass die Branche eine derartige Flut von Wettbewerbern auf Dauer nicht verkraften könnte, und es wurde erwartet, dass die Branche recht schnell zur Konsolidierung reifen würde. Ein Faktor, der den Zustrom neuer ECNs begünstigte, war die relativ niedrige Markteintrittsbarriere. Ein brauchbares System, das in der Lage war, ein hohes Handelsvolumen zu bewältigen, konnte einigen Schätzungen zufolge für weniger als 10 Mio. $ eingerichtet werden.
Auseinandersetzung mit den Börsen
Um die Wende zum 21. Jahrhundert generierten die ECNs ein so hohes Handelsvolumen, dass die üblichen Börsen wie NASDAQ und NYSE äußerst nervös wurden. Mehrere führende ECNs beantragten sogar bei der SEC, selbst den Börsenstatus zu erhalten, was einen kleinen Krieg mit den traditionellen Börsen auslöste. Als der ECN-Gigant Archipelago Holdings LLC mit der Pacific Stock Exchange fusionierte, um den ersten ECN-Börsen-Hybrid zu schaffen, konnte er gleichzeitig als Börse fungieren und Aktien über die NYSE handeln. Island und NexTrade Holdings Inc. verfolgten einen ähnlichen Weg, und als sie sich der behördlichen Zulassung näherten, griffen die großen Börsen, insbesondere die NASDAQ, zu den Waffen, um sie zu verteidigen. Mit der Erlangung des Börsenstatus würden ECNs direkten Zugang zum National Market System erhalten, das alle Börsen miteinander verbindet, und ihre Kurse würden neben denen anderer Börsen im ganzen Land notiert.
Im Jahr 2001 griff die NASDAQ die Ambitionen von Archipelago an und beschwerte sich sogar bei der SEC, dass solche Schritte wettbewerbswidrig seien. Auf den ersten Blick schien diese Beschwerde eines Systems, das täglich 2 Milliarden Aktien handelte, gegen ein ECN, das täglich 100 Millionen Aktien bewegte, unpassend, aber sie war tatsächlich ein Hinweis auf die Furcht der Börsen vor dem Potenzial der ECNs – insbesondere vor dem der NASDAQ, die am unmittelbarsten bedroht war.
Der Schritt in Richtung Börsenstatus hatte auch eine pragmatische Komponente. Nach dem Zusammenbruch des Technologiemarktes im Jahr 2000 erlitt der Daytrading einen schweren Schlag. Er verschwand zwar kaum von der Bildfläche, aber ein großer Teil des natürlichen Kundenstamms, den die ECNs auf ihrem Weg zum Erfolg genossen, war nicht mehr sicher. Daher würde die Nutzung der Vorteile des Börsenstatus dazu beitragen, sie auch in der Zeit nach der Hausse zu halten. Der Börsenstatus ist auch das Tor zu dem äußerst lukrativen Geschäft der Verpackung und des Verkaufs von Marktdaten wie Aktienkursen. Dies ist ein begehrter Vorteil, zumal ECNs immer noch einen Wettbewerbsnachteil haben, wenn es um Liquidität geht.
ECNs wurde im Jahr 2000 von der SEC eine Pause an der NYSE gewährt. Die Rule 390 der NYSE verbot ECNs den Handel mit NYSE-Aktien, die vor 1979 notiert wurden. Dies entsprach fast einem Drittel der gesamten NYSE-Aktien und der Hälfte des Handelsvolumens der Börse, einschließlich einiger der größten Blue-Chip-Werte. Diese Vorschrift schränkte das Geschäftsspektrum der ECNs deutlich ein und schloss sie von einigen der am meisten nachgefragten Aktien an der NYSE aus. Im Jahr 2000 übte die SEC jedoch starken Druck auf die NYSE aus, die Regel 390 aufzuheben, wodurch sich neue Möglichkeiten für das Wachstum von ECNs ergaben.
Eine Bedrohung für ECNs war die sich abzeichnende Möglichkeit einer vollständigen Überarbeitung der NYSE und der NASDAQ, um zentralisierte Systeme zu schaffen, die ECNs durch die Übernahme der wichtigsten ECN-Funktionen praktisch überflüssig machen würden. Die NASDAQ erhielt Ende 2000 die Genehmigung zur Einführung von SuperMontage, einem System zur Zusammenstellung und Ausführung von Kursen, das die drei besten Kurse für eine bestimmte Aktie anzeigt und ein Instrument bereitstellt, mit dem Kundenaufträge an jeden beliebigen Handelsplatz zur Ausführung der Transaktion weitergeleitet werden können. Durch die Kombination der Effizienz und Transparenz der ECNs mit der weitaus größeren Liquidität der NASDAQ stellte SuperMontage eine ernsthafte Bedrohung für die ECNs dar, die ihren Unmut auf der politischen Bühne kundtaten. Der Vorsitzende des Handelsausschusses des Repräsentantenhauses, Tom Bliley, wurde auf die ECN-Lobby aufmerksam und richtete ein Schreiben an die SEC, in dem er die potenziell unfairen Vorteile, die SuperMontage der NASDAQ bieten würde, in Frage stellte. In der Zwischenzeit begann die NYSE mit der Einführung ihres eigenen ECN, dem Network NYSE.
ECNs waren auch führend bei der Abkehr von der antiquierten Praxis, Aktienkurse mit Brüchen anzugeben. Island ECN begann im Juli 2000 mit der Dezimalisierung seiner Börsennotierungen und veranlasste andere Handelssysteme, diesem Beispiel zu folgen. Auf diese Weise erschienen die Börsenkurse in Form von Dollar und Cent. Diese Praxis war auch ein Wettbewerbsvorteil für die ECNs in ihrem Kampf gegen die Market Maker. Die Market Maker, die an der Spanne zwischen An- und Verkaufskursen verdienen, konnten das Fraktionssystem nutzen, um diese Spanne künstlich aufzublähen. Auch wenn dies effektiv weniger als sieben Cent pro Aktie ausmacht – oder ein Sechzehntel eines Dollars, der kleinste im Fraktionssystem verfügbare Handels-„Tick“ – summieren sich diese Centbeträge bei mehreren Millionen Abschlüssen zu astronomischen Summen. Und da die ECNs von den wenigen Cent oder weniger pro Aktie leben, die sie für den Handel über ihre Systeme verlangen, schließt die Umstellung auf das genauere Dezimalsystem und der Druck auf die Börsen, dies ebenfalls zu tun, eine bedeutende Wettbewerbslücke zwischen ECNs und Market Makern.
In den frühen 2000er Jahren waren die Prognosen der Analysten für die Zukunft der ECNs gemischt. Einige waren der Meinung, dass sie den Wertpapierhandel vorantreiben würden, während andere darauf bestanden, dass sie auslaufen würden, sobald sich die großen Börsen ihre Vorteile zu eigen machen würden. Alle sind sich jedoch einig, dass ECNs eine wichtige Triebkraft für Innovationen im Wertpapierhandel waren und dass die Zukunft der Märkte den Einfluss der ECNs widerspiegeln wird.
Weiteres Lesen:
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Siehe auch: Archipelago Holdings LLC; Datek Online Brokerage Services LLC; Day Trading; Instinet Group LLC; Island ECN Inc.; Nasdaq Stock Market