ETFs de bonos basura con participaciones mejor pulidas

Habiendo hecho mis pinitos con los bonos de alto rendimiento (basura) en el apogeo de la época, cuando Drexel Burnham y Michael Milken gobernaban el reino desde el famoso parqué de Beverly Hills en forma de X (con Milken sosteniendo el punto central) y agasajaban anualmente a los cortesanos con lo que más tarde se denominó «El Baile del Depredador» (si no ha oído hablar de esto, busque en Google – es una historia increíble). Sé cómo se hacen esas salchichas y no he sido fan de esta clase de activos. Pero al escudriñar la lista de ETFs de bonos basura elaborada por el screener de PortfolioWise, descubrí tres interesantes variaciones sobre el tema: ETFs que invierten en préstamos senior. No voy a sugerir a nadie que dé marcha atrás al camión. Pero no importa cuántas veces los asesores y gurús desaconsejen el acaparamiento de rendimientos, la realidad es que muchos lo harán de todos modos (comprensiblemente, dado lo bajos que siguen siendo los tipos). Si usted o su cliente, de hecho, insisten en la chatarra, por lo menos denle un buen repaso a estos ETFs.

Riesgo, riesgo, más riesgo, y oh sí, algo de rentabilidad

Obviamente, el riesgo de crédito está presente. La magnitud del problema es menos evidente. Dejé de mirar las tasas de impago cuando gestionaba un fondo de inversión de bonos basura, ya que tenía la sensación de que los datos publicados eran más basura que los bonos. Me parecía que la forma de mantener las tasas de impago por debajo del 4% era que ellos (quienesquiera que fueran «ellos») dejaban de contar en cuanto el recuento del año alcanzaba el 4%. En serio, hubo un año en el que conocí y pude nombrar suficientes emisiones fallidas como para haber constituido más del 4% del mercado. Entonces, me di cuenta de que la tasa de impago era la respuesta correcta a la pregunta equivocada. El impago es un acontecimiento legal, un pago no efectuado o un pacto incumplido. Estos, de hecho, son raros. Esto se debe a que las condiciones se modifican («reestructuran») cuando el impago parece inminente pero antes de que se produzca realmente, pero después de que los valores se hayan hundido tanto como lo habrían hecho si hubiera habido un impago real.

Se quiera o no considerar una emisión problemática como un impago en toda regla, lo importante es entender que existe un sesgo humano inherente hacia la suavización cuando se trata de hacer previsiones. Los tiempos de bonanza suelen ser mejores que las previsiones más optimistas. Por otro lado, los malos tiempos (y esto es lo que tenemos que pensar ahora) a menudo resultan ser mucho peores, y sólo hace falta una obligación incumplida para hacer estallar un bono basura, a menudo de forma irreparable.

Y, por cierto, nadie sabe realmente cuál es el valor liquidativo de ninguno de estos fondos. Los bonos rara vez se negocian, por lo que los precios diarios son estimados por servicios externos contratados por los gestores de carteras. Sólo cuando se necesita realmente salir de una posición se averigua cuál es el precio real, un precio que se establece cuando algún otro gestor de cartera lanza una cifra en respuesta a la arenga de los operadores que no dejan de martillear al lado comprador con frases como «Vamos, todo el mundo tiene un precio. Dígame lo que le costaría comprar algo de esta #^$*&. . ¡por favor!» (Cuando queremos hablar de una manera. elegante, llamamos a esto «descubrimiento de precios»)

MÁS DEL ASESOR DE FORBES

Por qué considerar cualquier ETF de bonos basura (de alto rendimiento)

Como se ha señalado anteriormente, cuando los tipos de interés y los rendimientos se redondean a cero o cerca de cero con tanta frecuencia como lo hacen hoy en día, hay algunos mensajes que los inversores no van a recibir, no importa lo fuerte que griten los asesores. Así que en algún momento, se convierte en una cuestión de ceder a la noción de que si alguien va a ser, digámoslo cortésmente… agresivo, entonces uno puede al menos tratar de ser sensato-agresivo en lugar de bromear-agresivo.

Sensiblemente Agresivo – Préstamos Senior

Los préstamos senior son compromisos anticipados de fondos típicamente hechos a corporaciones por bancos o instituciones financieras similares. Son exactamente el tipo de préstamos que desearía haber comprado cuando dirigía mi fondo de inversión.

Los vencimientos medios de la cartera de los ETF que invierten en préstamos preferentes tienden a estar en torno a los cinco años. Pero la duración, el indicador mucho más importante del riesgo de los tipos de interés, es muy baja, con una media de medio año. Esto se debe a que se trata de préstamos a tipo variable. (Un cupón alto puede reducir la duración incluso en un vencimiento a largo plazo, porque la duración tiene en cuenta la capacidad del prestamista para ganar intereses sobre los intereses, una consideración que se hace más prominente a medida que el cupón aumenta. Un cupón de tipo flotante es lo mejor que se puede conseguir en este sentido.)

El verdadero punto de inflexión, sin embargo, es la prioridad de liquidación. En el peor de los casos, no todos los acreedores son iguales. Algunos tienen una prioridad más alta, lo que significa que ningún prestamista en un nivel de prioridad inferior podría obtener un centavo hasta que los más altos en la jerarquía sean pagados. Y algunos acreedores tienen incluso garantías reales sobre los activos físicos de la empresa, como una hipoteca sobre su casa. Así que si hubiera que reestructurar, o una quiebra (y las negociaciones del comité de acreedores, que serían parte del proceso), los prestamistas senior, los que están en la parte superior de la jerarquía, serían los que liderarían las conversaciones y cuyos intereses estarían mejor protegidos por cualquier solución que surgiera. Los tenedores del material que posee el típico fondo de bonos basura estarían en la posición de «cállate y toma lo que te damos».

La deuda de alto rendimiento es siempre brutalmente arriesgada y los estallidos crediticios (ya sea que conduzcan a una reestructuración o a una quiebra total) son muy dolorosos el 100% de las veces. Pero si me va a tocar una de estas situaciones, seguro que prefiero ser un prestamista senior garantizado antes que un tenedor de bonos más bajo que la tierra. (¿Son los accionistas más bajos que los tenedores de bonos? En teoría, sí, pero en el mundo real, la dirección de la empresa mantiene el capital y siempre encuentra la forma de salir airosa de la reestructuración. Ejemplo A: Donald Trump, Ejemplo B. Yo, que fui uno de los muchos bonistas quemados en su deuda del casino).

Evaluación de la sensatez frente a la broma

Dos de los ETFs de préstamos sénior que he encontrado están clasificados como Neutrales según nuestro modelo Power Rank ETF, que es lo mejor que se puede hacer ahora en el área de alto rendimiento, donde ninguno está clasificado como Alcista o muy Alcista. El tercer ETF tiene una clasificación bajista.

La renta fija es un área para la que basamos nuestras calificaciones totalmente en el análisis técnico debido a la ausencia de componentes de renta variable estadounidense que sean susceptibles de un modelado más fundamental. Sin embargo, como ya comenté la semana pasada, el uso del Análisis Técnico aquí, dada la forma en que recurre a una versión mucho más educada del «Señor Mercado» que la postulada por el famoso cuento de hadas de Ben Graham y Warren Buffett, puede ser bastante eficaz.

La muestra de renta fija de alto rendimiento contra la que se puede hacer la prueba del modelo es mucho más limitada, incluso que la ya pequeña que utilicé la semana pasada para presentar los excelentes resultados del período de dinero real logrados por el modelo para los ETF temáticos globales que comenté la semana pasada. También cabe destacar que para un modelo principalmente orientado a la tendencia como el que utilizamos, los ETFs Temáticos Globales supusieron un reto mucho menor que la renta fija, que la mayoría de los observadores entienden que está en o cerca de un punto de inflexión generacional en lo que había sido, durante mucho tiempo, una tendencia fabulosa. Aun así, el modelo ha sido, al menos, excepcional hasta ahora para la renta fija estadounidense en su conjunto a la hora de destacar los ETFs. a evitar.

Tabla 1: Todos los ETFs de Renta Fija USA

Tabla 2: Todos los ETF de renta fija estadounidenses

Tabla 3: Todos los ETF de renta fija de EE.UU.

A pesar de las dificultades de comprobación/medición, sugiero respetar la diferenciación de rangos que vemos aquí dada la reciente magnitud de la diferencia sugerida entre Neutral Bajista/Muy Bajista y la lógica del algoritmo de rangos que debería motivar por sí mismo a buscar qué podría estar causando que Mr. Market (como nuestro modelo interpreta su mensaje) para llamar a uno de los tres ETFs aparentemente similares.

Los ETFs

Los ETFs clasificados neutralmente son First Trust Senior Loan Fund (FTSL) (ETF Home) y SPDR Blackstone GSO Senior Loan ETF (SRLN) (ETF Home).

El ETF de rango bajista es Invesco Senior Loan ETF (BKLN) (ETF Home).

Las imágenes anteriores son cortesía de PortfolioWise – Powered by S&P Global Market Intelligence/ClariFi

Comparando los ETFs

Aunque los rendimientos presentados difieren, es importante recordar que los rendimientos de los ETFs publicados son necesariamente cifras blandas, ya que las tenencias de la cartera están continuamente venciendo y siendo reemplazadas por nuevas posiciones compradas en el clima de mercado actual (haga clic aquí para obtener más información sobre esto). Pero en este caso, la principal preocupación es el riesgo de crédito y no el de plazo. No estamos tratando con el tipo de curva de rendimiento que pondría a las nuevas inversiones en una horrible desventaja de cupones con respecto a muchos que ya están en estas carteras no especialmente a largo plazo de todos modos. Basándonos en los «rendimientos mensuales de la SEC», que yo diría que deberían ser bien representativos de lo que los inversores probablemente realicen, supongamos que los tres ETFs rinden alrededor del 4,5%.

Hay diferencias en la liquidez y en los activos bajo gestión, pero incluso las lecturas más pequeñas aquí, para FTSL, son cómodamente aceptables.

En términos de Beta – volatilidad relativa a los movimientos de un índice de referencia que, en el caso de la renta fija, es el iShares U.S.Core Aggregate Bond ETF (AGG) (ETF Home), todos los fondos de préstamos senior son bajos. Esto no es sorprendente. El aumento del riesgo crediticio (que sugiere una mayor volatilidad relativa) se ha visto más que compensado en el mercado por los niveles extremadamente bajos de riesgo de tipo de interés/plazo.

Cuando se trata de la volatilidad de cada ETF en sentido absoluto, vemos una diferencia notable. BKLN, el ETF clasificado como bajista, está calificado como «muy alto»

Creo que la respuesta a lo que podría estar causando las diferencias en Beta y Volatilidad, y en el mensaje que el Sr. Mercado ha estado transmitiendo a través del Power Rank, se encuentra en los folletos. FTSL y SRLN realizan un análisis crediticio fundamental específico de las emisiones (no se basan en las calificaciones crediticias de S&P, Moody’s o Fitch) como parte del proceso de selección de valores. En cambio, BKLN no parece hacerlo. El folleto de este último sugiere que se trata de un indexador de vainilla que se apropia de todo. En lo que respecta al alto rendimiento, estoy de acuerdo con cualquier cosa que un proveedor de ETF haga para ir más allá de las agencias de calificación y analizar los valores por su cuenta. Y en lo que respecta a BKLN, los problemas de crédito, siendo tan idiosincrásicos como lo son de una tenencia a otra, bien pueden explicar por qué la volatilidad de BKLN está ligada, no a nada que veamos en el mercado, sino a cuestiones específicas del ETF.

La mayor Beta de FTSL es interesante. Su folleto menciona específicamente su disposición a invertir en instrumentos «covenant lite». Estos tienen menos requisitos contractuales que obligan a los prestatarios a alcanzar ciertas métricas financieras que supuestamente los protegen mejor del incumplimiento. Nunca he sido un fanático de los pactos, ya que he visto a los acreedores reestructurar restricciones estrictas a cambio de aumentos triviales en los pagos de intereses de los cupones. Pero eso no es ni aquí ni allá. Si al Sr. Mercado le molestara esto, sería más evidente a través de la métrica de la Volatilidad idiosincrática en lugar de la estadística Beta basada en el mercado.

Sospecho que la Beta de FTSL tiene algo que ver con su mayor ratio de gastos. No soy necesariamente un groupie de Vanguard: Me parece bien que se cobren comisiones más altas por productos más personalizados, y los ETF de análisis crediticio deberían costar más que las ofertas genéricas de compra de todo. Mi atención se centra en la rentabilidad para mí en el mercado de valores, y eso está vinculado a los valores netos de los ETF, que se calculan después de restar las comisiones y los gastos. El FTSL debe alcanzar un mayor nivel de rentabilidad de la cartera para poder ofrecer una rentabilidad comparable en el mercado. Eso, sospecho, tiene algo que ver con la mayor Beta relativa al mercado que estamos viendo.

Declaración de posesión… no hay posiciones en la actualidad.

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