Az 1990-es évek végén és a 2000-es évek elején a nagy tőzsdék fejfájását okozó elektronikus kommunikációs hálózatok (ECN) olyan számítógépes kereskedési rendszerek, amelyeken keresztül a részvények és más értékpapírok vevőinek és eladóinak megbízásait azonnali digitális tranzakciókon keresztül egyeztetik. Bár az ECN-eken keresztüli elektronikus kereskedésnek sokféle formája van, egy dolog közös bennük: alákínálnak a nagy brókerházaknak és a New York-i tőzsde (NYSE) specialistáinak, például a Merrill Lynch-nek és a Goldman Sachsnak. Azáltal, hogy az ECN-ek kiküszöbölik ezeket a közvetítőket az értékpapír-kereskedelemben, jelentősen alacsonyabb tranzakciós költségeket kínálnak. Gyorsaságuk és alacsony költségeik miatt az ECN-eket széles körben használták az online brókercégek, egyes intézményi befektetők és a daytraderek.
Az ECN-ek leginkább a NASDAQ tőzsdén tűnnek fel, ahol elindultak. A NYSE, a nagy tőkeértékű értékpapírok kereskedésére vonatkozó összetett szabályok és szabályozások rétegeivel, sokkal jobban ellenállt az ECN-ek behatolásának. 2001 elejére az ECN-ek a NASDAQ teljes kereskedési volumenének 35 százalékát tették ki, és a Cerulli Associates kutatócég előrejelzése szerint ez az arány 2001-ben eléri az 50 százalékot. A Celent Communications azonban nem számított arra, hogy az ECN-ek 2003-ig a NASDAQ ilyen nagy részét elfoglalják.
HOW ECNS WORK
Az ECN-ek megértéséhez meg kell érteni a rendszert, amellyel szemben állnak. Az ECN-ek legfőbb versenytársai a NASDAQ-on market makereknek nevezett szereplők voltak: a befektetési bankok és brókerházak, amelyek megrohamozzák a részvények vételét és eladását, hogy az ügyfelek nyitott megbízásait teljesítsék, azonnali likviditást biztosítva. Bár ezek a cégek nagy befolyással bírnak, és hajlamosak uralni a tőzsdéket, a haszonkulcsukat általában úgy érik el, hogy a részvényeket magasabb áron adják el, mint amennyit értük fizettek.
Eközben az ECN-ek egyszerűen létrehozzák azokat a hálózatokat, amelyek segítségével a kereskedők megtalálják egymást, anélkül, hogy az árjegyzőkre támaszkodnának a tranzakciók megkönnyítése érdekében. A bevételi forrás megteremtése érdekében az ECN-ek egyszerűen egy kis felárat vetnek ki – általában nem többet, mint néhány centet részvényenként, és gyakran sokkal kevesebbet – minden egyes ügyletre. A vevők és az eladók személyesen vagy egy brókercégen keresztül csatlakoznak az ECN-ekhez, és ajánlatot tesznek. Ezek a megbízások ezután névtelenül felkerülnek az ECN notebookjára vagy megbízáskönyvére, miközben a számítógép az egész rendszerben keres egyezést, vagyis egy olyan megfelelő ajánlatot, amely megfelel a vevő vagy az eladó által jegyzett árnak. Amint a találat megvan, az ECN végrehajtja a tranzakciót. Mivel az ECN-ek nem keresnek pénzt a vételi és eladási megbízások közötti különbözeten, mint a hagyományos brókercégek és befektetési bankok, a hálózatukon keresztül zajló kereskedés puszta volumenére támaszkodnak, hogy bevételt termeljenek.
Tradicionálisan az ECN-ek csak más felhasználók számára voltak nyitva ugyanabban a rendszerben, ami azt jelenti, hogy egy megbízás addig várakozott az ECN megbízáskönyvében, amíg egy megfelelő ajánlat nem érkezett ugyanabban a rendszerben. A 2000-es évek elején azonban az ilyen zárt rendszerek használata egyre népszerűbbé vált. Az olyan ECN-ek, mint az Archipelago, olyan nyílt kereskedési rendszereket kezdtek el kínálni, amelyekben a nem egyező megbízásokat más kereskedési rendszerekbe továbbították és listázták. Ily módon az ECN-ek a lehető legnagyobb likviditást tudják nyújtani a befektetőknek, lehetővé téve számukra, hogy megbízásukat a lehető leggyorsabban teljesítsék. A likviditás szintjének növelése érdekében számos ECN elkezdte egyesíteni erőforrásait az ECN-ek közötti kapcsolatok és a nagy teljesítményű megbízás-irányítási és keresőmotor-technológia segítségével, hogy egyszerre több ECN-en keresztül szitáljon, keresve a megbízások egyezését. Mivel a befektetők jellemzően prémiumot fizetnek a likviditásért, az ECN-ekre nehezedő nyomás a rendszereik megnyitására valószínűleg fokozódni fog.
A felmelegedő versenyben a differenciálás vált az ECN-ágazat versenyének mozgatórugójává. Egyesek, mint például az Instinet, az intézményi befektetési piacot igyekeztek meghódítani az elektronikus kereskedés számára. Más ECN-ek, mint például az Island, a nappali kereskedési piacra telepedtek, amely a 2000-es évek elején – bár megalázottan – még mindig élénk volt. Eközben néhány nagy brókerház a tétjeik fedezése érdekében pénzzel és támogatással támogatta az ECN-eket. A Merrill Lynch, a J.P. Morgan Chase és a Goldman Sachs volt néhány a nagy nevek közül, akik részt vállaltak az ECN-ekben.
2000 márciusában az Island elnöke, Matthew Andersen tanúvallomást tett az amerikai szenátus banki és értékpapír albizottsága előtt, és az ECN-eket dicsérte azzal, hogy “a piacok gyors és átfogó demokratizálódását” indították el. Sok ECN-rajongó hasonló dicséreteket hangoztatott, ragaszkodva ahhoz, hogy az ECN-ek az egyszerű kereskedők számára olyan előnyöket biztosítanak, amelyeket a nagyobb, intézményi befektetők mindig is élveztek.
AZ ECN-IPAR FEJLŐDÉSE
A modern ECN-ek legkorábbi előfutára az Instinet Corp. volt, amelyet 1969-ben a Reuters Group PLC alapított, hogy az intézményi befektetők számára a rendes kereskedési időn kívüli kereskedési lehetőséget biztosítson. Így az Instinet inkább egy privát rendszer volt, amely inkább a befektetői körnek kedvezett, mint a modern ECN-ek által kiszolgált szélesebb ügyfélkörnek.
A 90-es évek közepén a NASDAQ-on kirobbant kereskedési botrány nyomán – amelyben az árjegyzőket a nyereség lefölözésére irányuló összeesküvéssel vádolták, mivel megtagadták a veszteséges megbízások végrehajtását, és olyan áron teljesítették a megbízásokat, amely nem felelt meg a vevők elvárásainak – az Értékpapír- és Tőzsdebizottság (SEC) 1996-ban új megbízáskezelési szabályokat adott ki, amelyek minden árjegyzőtől megkövetelték, hogy megbízásait a NASDAQ-on tegye közzé. Alternatívaként a SEC lehetővé tette az árjegyzők számára, hogy egy ECN-en tegyék közzé megbízásaikat, amely ezt követően a NASDAQ II. szintű jegyzési rendszerében listázza a megbízást. E döntés eredményeként az Instinethez hasonló kizárólagos elektronikus kereskedési hálózatok tevékenysége a nyilvánosság elé kényszerült, és megszületett a modern ECN-iparág.
A nagy ECN-ek megjelenése szerencsés módon egybeesett az 1990-es évek végének day-trading jelenségével. Ez tökéletesen bevált az ECN-ek számára, mivel a day traderek jellemzően nem hagyományos befektetők voltak, akiknek nem voltak szilárd gyökerei vagy kapcsolatai a nagy brókercégekhez. Ehelyett a nappali kereskedők gyors és olcsó módot kerestek arra, hogy megbízások sokaságát adhassák le, és gyors nyereséget termelhessenek. Így a piaci feltételek megérettek az olyan új befektetési eszközökre, mint az ECN-ek, hogy részesedjenek az akcióból. Az egyik legnagyobb ECN, az Island ECN Inc. többségi tulajdonosa a Datek Online Holdings Corp. online brókercég volt, amely mélyen benne volt a nappali kereskedésben.
2000 végére már csak egy tucat ECN működött. A 2000-es évek elején azonban a zsilipek készen álltak arra, hogy megnyíljanak, és számos új ECN-t szabadítottak fel, amelyek igyekeztek megragadni a piac egy szeletét, és egy különálló versenyhelyzetet kialakítani. Ugyanakkor azonban az elemzők általában egyetértettek abban, hogy a terület nem bírja el a versenytársak ilyen mértékű elszaporodását, és az iparág várhatóan viszonylag gyorsan megérik a konszolidációra. Az új ECN-ek beáramlásának egyik mozgatórugója a piacra lépés viszonylag alacsony akadálya volt. Egyes becslések szerint egy életképes, nagy kereskedési volumen kezelésére alkalmas rendszert kevesebb, mint 10 millió dollárból lehetett létrehozni.
DUKING IT OUT WITH THE EXCHANGES
A 21. század fordulójára az ECN-ek elég nagy kereskedési volument generáltak ahhoz, hogy a szokásos tőzsdéket, például a NASDAQ-t és a NYSE-t rendkívül idegessé tegyék. Sőt, több vezető ECN be is nyújtotta be a SEC-hez a tőzsdei státusz megszerzését, ami kisebb háborút indított el a hagyományos tőzsdékkel szemben. Amikor az ECN-óriás Archipelago Holdings LLC összeolvadt a Pacific Stock Exchange-szel, hogy létrehozza az első ECN-tőzsde hibridet, egyszerre tudott tőzsdeként működni és részvényekkel kereskedni a NYSE-n keresztül. Az Island és a NexTrade Holdings Inc. hasonló utat követett, és ahogy közelebb kerültek a szabályozói jóváhagyáshoz, a nagy tőzsdék, különösen a NASDAQ, védekezésképpen fegyvert fogtak. A tőzsdei státusz megszerzésével az ECN-ek közvetlen hozzáférést élveznének az összes tőzsdét összekötő Nemzeti Piaci Rendszerhez, miközben jegyzéseiket az ország más tőzsdéi mellett jegyeznék.
2001-ben a NASDAQ megtámadta az Archipelago törekvéseit, egészen odáig ment, hogy panaszt tett a SEC-nél, hogy az ilyen lépések versenyellenesnek minősülnek. Első pillantásra ez a panasz egy olyan rendszer részéről, amely napi 2 milliárd részvényt mozgatott egy olyan ECN ellen, amely napi 100 millió részvényt mozgatott, nem tűnt megfelelőnek, de valójában azt jelezte, hogy a tőzsdék féltek az ECN-ek potenciáljától – különösen a NASDAQ-ét, amely a legközvetlenebbül veszélyeztetett volt.
A tőzsdei státusz felé tett lépésnek volt egy pragmatikus összetevője is. A 2000-es technológiai piaci összeomlást követően a nappali kereskedés óriási csapást szenvedett. Bár aligha tűnt el a színről, a természetes ügyfélkör nagy része, amelyet az ECN-ek a sikerhez vezető úton élveztek, már nem volt biztos pont. Ezért a tőzsdei státusz előnyeinek kihasználása segítene fenntartani őket a bika utáni piacon. A tőzsdei státusz egyben a bejárat a piaci adatok, például a részvényárfolyamok csomagolásának és értékesítésének rendkívül jövedelmező üzletágához. Ez egy áhított előny, különösen azért, mert az ECN-ek még mindig versenyhátrányban vannak a likviditás tekintetében.
Az ECN-ek 2000-ben a SEC jóvoltából szünetet kaptak a NYSE-n. A NYSE 390-es szabálya megtiltotta az ECN-eknek, hogy olyan NYSE-részvényekkel kereskedjenek, amelyeket 1979 előtt jegyeztek. Ez az összes NYSE-részvény közel egyharmadát és a tőzsde kereskedési volumenének felét tette ki, beleértve a legnagyobb blue-chip részvényeket is. Ez a szabály egyértelműen korlátozta az ECN-ek által végezhető üzleti tevékenységek körét, és kizárta őket a NYSE néhány, a NYSE-n leginkább keresett részvényéből. 2000-re azonban a SEC erőteljes nyomást gyakorolt a NYSE-re, hogy helyezze hatályon kívül a 390. szabályt, ami új lehetőségeket teremtett az ECN-ek növekedése számára.
Az ECN-eket fenyegető egyik fenyegetés az NYSE és a NASDAQ teljes átalakításának fenyegető lehetősége volt, amelynek célja olyan központosított rendszerek létrehozása volt, amelyek a főbb ECN-funkciók integrálásával gyakorlatilag feleslegessé tették volna az ECN-eket. A NASDAQ 2000 végén engedélyt kapott a SuperMontage bevezetésére, egy olyan árfolyam-összesítési és végrehajtási rendszerre, amely megjeleníti egy adott részvény három legjobb árfolyamát, és olyan eszközt biztosít, amellyel az ügyfelek megbízásai bármelyik helyszínre továbbíthatók a tranzakció végrehajtásához. Az ECN-ek hatékonyságát és átláthatóságát a NASDAQ sokkal nagyobb likviditásával kombinálva a SuperMontage komoly fenyegetést jelentett az ECN-ekre, amelyek a politikai színtéren jelezték bosszúságukat. Az ECN-lobbi felfigyelt a képviselőház kereskedelmi bizottságának elnökére, Tom Bliley-re, aki levelet küldött a SEC-nek, amelyben megkérdőjelezte a SuperMontage által a NASDAQ-nak nyújtott potenciálisan tisztességtelen előnyöket. Eközben a NYSE megkezdte saját ECN-jének kiépítését Network NYSE néven.
Az ECN-ek élen jártak abban is, hogy a kereskedési rendszerek eltávolodjanak a részvényárfolyamok törtrészekkel való feltüntetésének elavult gyakorlatától. Az Island ECN 2000 júliusában kezdte meg a tőzsdei jegyzések decimalizálását, ami más kereskedési rendszereket is arra késztetett, hogy kövessék a példáját. Így a jegyzett részvényárak dollárban és centben jelentek meg. Ez a gyakorlat versenyelőnyös volt az ECN-ek számára is az árjegyzőkkel szembeni küzdelemben. Az árjegyzők, akik a vételi és eladási árfolyam közötti árrésen keresnek árrést, a frakciórendszert arra használhatták, hogy ezeket az árréseket mesterségesen feltöltsék. Míg ez ténylegesen kevesebb mint hét centet jelent részvényenként – vagy egy dollár tizenhatodát, ami a frakciórendszerben elérhető legkisebb kereskedési “tick” -, ezek a fillérek csillagászati összegeket tesznek ki több millió kereskedés során. És mivel az ECN-ek abból a részvényenkénti néhány fillérből vagy annál is kevesebből élnek, amit a rendszereiken keresztül történő kereskedésért felszámítanak, a pontosabb tizedes rendszerre való áttérés és a tőzsdék nyomása, hogy ugyanezt tegyék, jelentős versenyhátrányt zár le az ECN-ek és az árjegyzők között.
A 2000-es évek elején az elemzők vegyesen nyilatkoztak az ECN-ek jövőjét illetően. Egyesek úgy vélték, hogy az értékpapír-kereskedelem motorjai lesznek, míg mások kitartottak amellett, hogy fokozatosan megszűnnek, amint a nagy tőzsdék átveszik az előnyeiket. Abban azonban mindannyian egyetértenek, hogy az ECN-ek jelentős szerepet játszottak az értékpapír-kereskedelem innovációjának előmozdításában, és hogy a piacok jövője az ECN befolyását fogja tükrözni.
TOVÁBBI OLVASHATÁR:
Awe, Susan. “Elektronikus Adatvédelmi Információs Központ”. Library Journal. Október 1, 2000.
Barnett, Megan. “A csereforradalom”. Industry Standard. 1999. augusztus 16.
“Cents and Sensibility”. Pénz. 2000. szeptember.
Der Hovanesian, Mara; and Emily Thornton. “Kemény idők az elektronikus kereskedésben”. Business Week. Október 23, 2000.
“ECNs Poised to Take Off”. Wall Street & Technology. July2000.
Gogoi, Pallavi. “Behind NASDAQ’s Hissy Fit’s Hissy Fit”. Business Week. Március 5, 2001.
Guerra, Anthony. “NASDAQ Rolls Back the Curtain on SuperMontage”. Wall Street & Technology. Október 2000.
James, Sylvia. “A kereskedési padlótól az ECN-ig”. Information World Review. Június 2000.
Jovin, Ellen. “Fair Trades: Enthusiasts Say ECNs Level the Playing Field for Traders, but Many Others Remain Skeptical.” (Lelkesek szerint az ECN-ek kiegyenlítik a kereskedők játékterét, de sokan mások szkeptikusak maradnak”. Pénzügyi tervezés. június 1, 2000.
Minkoff, Jerry. “Market & Exchanges: ECN-ek alkalmazkodnak a gyorsan változó környezethez.” Web Finance. február 28, 2000.
Moskovitz, Eric. “Matt Andersen vs. Wall Street”. Money. July2000.
Radcliff, Deborah. “Trading Nets Give Exchanges a Run for Their Money”. Computerworld. December 18, 2000.
Santini, Laura. “A Rebel’s Gamble: Island Wants to Join the System, but Will It Work?” Investment Dealers’ Digest. January 29, 2001.
Springsteel, Ian; and Michelle Celarier. “Az ECN-dilemma”. Investment Dealers’ Digest. Március 2000.
Vinzant, Carol. “Szükségünk van-e tőzsdére?” Fortune. November 22, 1999.
Weinberg, Neil. “A nagy igazgatóság visszatér a szakadék széléről”. Forbes. November 13, 2000.
LÁTJON TOVÁBBÁ: Archipelago Holdings LLC; Datek Online Brokerage Services LLC; Day Trading; Instinet Group LLC; Island ECN Inc.; Nasdaq Stock Market
.