Ho tagliato i denti con le obbligazioni ad alto rendimento (Junk) nel periodo d’oro dell’era, quando Drexel Burnham e Michael Milken governavano il regno dalla famosa X a forma di Beverly Hills trading floor (con Milken che teneva giù il punto centrale) e ogni anno salutavano i cortigiani con quello che poi fu soprannominato “The Predator’s Ball” (se non ne avete sentito parlare, fate qualche ricerca su Google – è una storia incredibile). So come sono fatte queste salsicce e non sono stato un fan di questa classe di attività. Ma scorrendo l’elenco degli ETF Junk Bond prodotti dal PortfolioWise screener, ho individuato tre interessanti variazioni sul tema: ETF che investono in prestiti senior. Non voglio suggerire a nessuno di fare marcia indietro qui. Ma non importa quante volte i consulenti e i guru sconsiglino l’accumulo di rendimento, la realtà è che molti lo faranno comunque (comprensibilmente, dato che i tassi sono ancora bassi). Se voi o il vostro cliente è, infatti, insistendo su spazzatura, almeno dare questi ETF una buona volta sopra.
Junk, o qualcosa di meglio?
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Rischio, rischio, più rischio, e oh sì, qualche ritorno
Ovviamente, il rischio di credito è presente. Quanto sia un problema è meno ovvio. Ho rinunciato a guardare i tassi di insolvenza quando gestivo un fondo comune di obbligazioni spazzatura, data la mia sensazione che i dati pubblicati fossero più disgustosi delle obbligazioni. Mi sembrava che il modo in cui i tassi di default si mantenevano al 4% o al di sotto fosse che loro (chiunque “loro” fossero) smettevano di contare non appena il conteggio dell’anno raggiungeva il 4%. Seriamente, c’è stato un anno in cui sapevo e potevo nominare abbastanza emissioni fallate da costituire più del 4% del mercato. Poi ho capito che il tasso di default era la risposta giusta alla domanda sbagliata. Il default è un evento legale, un pagamento mancato o un patto violato. Questi, in effetti, sono rari. Questo perché i termini vengono cambiati (“ristrutturati”) quando il default sembra imminente ma prima che accada davvero – ma dopo che i titoli sono già crollati tanto quanto lo sarebbero stati se ci fosse stato un vero default.
Che si voglia o meno contare un’emissione problematica come un vero e proprio default, la cosa importante da capire è che c’è un’intrinseca tendenza umana verso lo smoothing quando si tratta di previsioni. I periodi di boom spesso si rivelano migliori delle previsioni più ottimistiche. I tempi cattivi, d’altra parte (e questo è ciò a cui dobbiamo pensare ora) spesso si rivelano essere molto peggio – e basta un solo obbligo mancato per far saltare un’obbligazione spazzatura – spesso irreparabilmente.
E, a proposito, nessuno sa davvero quale sia il NAV di uno di questi fondi. Le obbligazioni sono raramente scambiate, quindi i prezzi giornalieri sono stimati da servizi esterni assunti dai gestori di portafoglio. È solo quando hai davvero bisogno di uscire da una posizione che scopri qual è il prezzo reale – un prezzo stabilito quando qualche altro gestore di portafoglio butta fuori un numero in risposta all’arringa dei trader che continuano a martellare il lato buy con frasi come “Andiamo, tutti hanno un prezzo. Dimmi cosa ti servirebbe per prendere un po’ di questo #^$*&. . per favore!” (Quando vogliamo parlare in modo elegante, lo chiamiamo “scoperta del prezzo”.)
Perché considerare qualsiasi Junk (High Yield) Bond ETF
Come notato sopra, quando i tassi di interesse e i rendimenti si arrotondano a zero o vicino allo zero così spesso come oggi, ci sono alcuni messaggi che gli investitori non riceveranno, non importa quanto forte e il consulente gridi. Così ad un certo punto, diventa una questione di inchinarsi alla nozione che se qualcuno sta per diventare, mettiamola educatamente e diciamo . . . aggressivo, allora si può almeno cercare di essere sensato-aggressivo invece di are-you-kidding-aggressivo.
Sensibile Aggressivo – Prestiti Senior
I prestiti senior sono impegni anticipati di fondi tipicamente fatti alle società da banche o istituzioni finanziarie simili. Questi sono esattamente il tipo di prestiti che avrei voluto acquistare quando gestivo il mio fondo comune di investimento.
Le scadenze medie del portafoglio degli ETF che investono in prestiti senior tendono ad essere vicine ai cinque anni. Ma la durata, l’indicatore molto più importante del rischio di tasso di interesse, è molto bassa, in media circa mezzo anno. Questo perché si tratta di prestiti a tasso variabile. (Una cedola elevata può ridurre la durata anche su una scadenza più lunga, perché la durata tiene conto della capacità del prestatore di guadagnare interessi sugli interessi, una considerazione che diventa più importante con l’aumento della cedola. Una cedola a tasso variabile è quanto di meglio si possa ottenere da questo punto di vista.)
Il vero kicker, però, è la priorità di liquidazione. In uno scenario peggiore, tutti i creditori non sono uguali. Alcuni hanno una priorità più alta, il che significa che nessun creditore in un livello di priorità inferiore potrebbe ottenere un centesimo fino a quando quelli più in alto nella gerarchia vengono pagati. E alcuni creditori hanno anche interessi di sicurezza in beni fisici aziendali, un po’ come un’ipoteca sulla vostra casa. Così, se ci fosse bisogno di una ristrutturazione, o di un fallimento (e i negoziati del comitato dei creditori, che sarebbero parte del processo), i creditori senior, quelli in cima alla gerarchia, sarebbero quelli che conducono i colloqui e i cui interessi sarebbero meglio protetti da qualsiasi soluzione che emerga. I detentori della roba posseduta dal tipico fondo di obbligazioni spazzatura sarebbero nella posizione “zitto-e-prendi-quello-che-ti-diamo”.
Il debito ad alto rendimento è sempre brutalmente rischioso e i crolli del credito (sia che portino alla ristrutturazione o alla bancarotta completa) sono molto dolorosi il 100% delle volte. Ma se devo essere colpito da una di queste situazioni, di sicuro preferirei essere un creditore garantito senior piuttosto che un obbligazionista più basso della merda. (Gli azionisti sono inferiori agli obbligazionisti? In teoria sì, ma nel mondo reale, il management detiene azioni e trova sempre un modo per prendersi cura di se stesso nella ristrutturazione. Reperto A: Donald Trump, Reperto B. Io, che ero uno dei tanti obbligazionisti bruciati sul debito del casinò).
Valutando ragionevole rispetto a Are-You-Kidding
Due degli ETF Senior Loan che ho trovato sono classificati Neutral sotto il nostro modello Power Rank ETF, che è buono come lo è ora nell’area ad alto rendimento, dove nessuno è classificato Bullish o molto Bullish. Il terzo ETF ha un rango ribassista.
Il reddito fisso è un’area per la quale basiamo le nostre valutazioni interamente sull’analisi tecnica a causa dell’assenza di costituenti azionari statunitensi che sono suscettibili di una modellazione più fondamentale. Ma come ho discusso la settimana scorsa, l’uso dell’Analisi Tecnica qui, dato il modo in cui attinge a una versione molto più istruita di “Mr. Market” rispetto a quella postulata dalla famosa favola di Ben Graham-Warren Buffett, può essere abbastanza efficace.
Il campione di reddito fisso ad alto rendimento rispetto al quale è possibile testare il modello è molto più limitato, anche rispetto a quello già piccolo che ho usato la settimana scorsa per presentare gli eccezionali risultati del periodo di denaro reale ottenuti dal modello per gli ETF tematici globali di cui ho discusso la settimana scorsa. È anche degno di nota il fatto che per un modello principalmente orientato alla tendenza come quello che usiamo, gli ETF tematici globali hanno rappresentato una sfida molto meno impegnativa rispetto al reddito fisso, che la maggior parte degli osservatori capisce essere a un punto di svolta generazionale in quello che è stato, per molto tempo, un trend favoloso. Anche così, il modello è stato, almeno, eccezionale finora per il reddito fisso statunitense nel suo complesso quando si tratta di evidenziare gli ETF. da evitare.
Tabella 1: Tutti gli ETF US Fixed-Income
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Tabella 2: Tutti gli ETF statunitensi a reddito fisso
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Tabella 3: Tutti gli ETF statunitensi a reddito fisso
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Nonostante le sfide di test/misurazione, Suggerisco di rispettare la differenziazione di rango che vediamo qui, data la recente grandezza della differenza suggerita tra Neutral Bearish/Very Bearish e la logica dell’algoritmo di rango che dovrebbe di per sé motivare la ricerca di ciò che potrebbe causare Mr. Market (come il nostro modello interpreta il suo messaggio) a richiamare uno dei tre ETF apparentemente simili.
Gli ETF
Gli ETF classificati neutralmente sono First Trust Senior Loan Fund (FTSL) (ETF Home) e SPDR Blackstone GSO Senior Loan ETF (SRLN) (ETF Home).
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L’ETF classificato al ribasso è Invesco Senior Loan ETF (BKLN) (ETF Home).
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Le immagini di cui sopra sono per gentile concessione di PortfolioWise – Powered by S&P Global Market Intelligence/ClariFi
Confronto tra gli ETF
Anche se i rendimenti presentati sono diversi, è importante ricordare che i rendimenti pubblicati degli ETF sono necessariamente numeri deboli perché le partecipazioni in portafoglio maturano continuamente e vengono sostituite da nuove posizioni acquistate nell’attuale clima di mercato (clicca qui per saperne di più). Ma qui, il rischio di credito, piuttosto che di termine, è la preoccupazione principale. Non abbiamo a che fare con il tipo di curva dei rendimenti che metterebbe i nuovi investimenti in un orribile svantaggio cedolare rispetto a molti che sono già in questi portafogli non particolarmente a lungo termine. Sulla base di “SEC Monthly Yields”, che direi dovrebbe essere ben rappresentativo di ciò che gli investitori sono suscettibili di realizzare, supponiamo che tutti e tre gli ETF rendano circa il 4,5%.
Ci sono differenze di liquidità e attività in gestione, ma anche le letture più piccole qui, per FTSL, sono comodamente accettabili.
In termini di Beta – volatilità relativa ai movimenti di un benchmark che, nel caso del reddito fisso, è l’iShares U.S.Core Aggregate Bond ETF (AGG) (ETF Home), tutti i fondi di prestito senior sono bassi. Questo non è sorprendente. L’aumento del rischio di credito (che suggerisce una maggiore volatilità relativa) è stato, nel mercato, più che compensato dai livelli estremamente bassi del rischio di tasso/termine.
Quando si tratta di volatilità per ogni ETF in senso assoluto, vediamo una differenza notevole. BKLN, l’ETF classificato come ribassista, è classificato “Molto alto”.
Penso che la risposta a ciò che potrebbe causare le differenze di Beta e volatilità, e nel messaggio che Mr. Market ha trasmesso attraverso il Power Rank, si trovi nei prospetti. FTSL e SRLN si impegnano in un’analisi del credito fondamentale specifica per l’emissione (non si basano sui rating S&P, Moody’s o Fitch) come parte del processo di selezione dei titoli. BKLN, d’altra parte, non sembra fare questo. Il prospetto di quest’ultimo suggerisce che è un indicizzatore semplice-vanilla own-them-all. Quando si tratta di high-yield, sono a bordo quando si tratta di tutto ciò che un fornitore di ETF fa per andare oltre le agenzie di rating e analizzare i titoli per conto proprio! E per quanto riguarda BKLN, i problemi di credito, essendo idiosincratici come sono da un’azienda all’altra, potrebbero spiegare perché la volatilità di BKLN è legata, non a qualcosa che vediamo sul mercato, ma a questioni specifiche dell’ETF.
Il Beta più alto per FTSL è interessante. Il suo prospetto menziona specificamente la sua volontà di investire in strumenti “covenant lite”. Questi hanno meno requisiti contrattuali che obbligano i mutuatari a raggiungere determinate metriche finanziarie che presumibilmente li proteggono meglio dal default. Non sono mai stato un fan dei covenant, data la facilità con cui ho visto i creditori ristrutturare restrizioni dure in cambio di aumenti banali nei pagamenti degli interessi delle cedole. Ma questo non è né qui né lì. Se Mr. Market fosse infastidito da questo, sarebbe più probabilmente evidente attraverso la metrica della Volatilità idiosincratica piuttosto che la statistica Beta basata sul mercato.
Sospetto che il Beta di FTSL abbia qualcosa a che fare con il suo rapporto di spesa più alto. Non sono necessariamente un groupie di Vanguard: Sono d’accordo con commissioni più alte per prodotti più personalizzati, e gli ETF di analisi del credito dovrebbero costare di più delle offerte generiche “compra-tutto-io”. La mia attenzione è sul rendimento per me nel mercato azionario, e questo è legato ai valori patrimoniali netti degli ETF che sono calcolati dopo che le commissioni e le spese sono state sottratte. FTSL deve raggiungere un ostacolo di rendimento di portafoglio più alto per fornire rendimenti di mercato comparabili. Questo, sospetto, ha qualcosa a che fare con il più alto Beta relativo al mercato che stiamo vedendo.
Discrezione sulla detenzione … nessuna posizione al momento.
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