Le reti di comunicazione elettronica (ECN), il grattacapo delle principali borse alla fine degli anni ’90 e all’inizio del 2000, sono sistemi di trading computerizzati attraverso i quali acquirenti e venditori di azioni e altri titoli hanno i loro ordini abbinati tramite transazioni digitali istantanee. Anche se il commercio elettronico attraverso gli ECN assume una varietà di forme, una cosa che hanno tutti in comune è che sottoquotano le principali case di intermediazione e gli specialisti del New York Stock Exchange (NYSE), come Merrill Lynch e Goldman Sachs. Eliminando questi intermediari nel trading di titoli, gli ECN offrono costi di transazione significativamente più bassi. A causa della loro velocità e dei bassi costi, le ECN sono state ampiamente utilizzate dai broker online, da alcuni investitori istituzionali e dai trader giornalieri.
Le ECN sono più cospicue sulla borsa NASDAQ, dove hanno avuto il loro inizio. Il NYSE, con i suoi strati di regole e regolamenti complessi riguardanti il trading di titoli a grande capitalizzazione, è stato molto più resistente all’invasione degli ECN. All’inizio del 2001, gli ECN rappresentavano un pesante 35% di tutto il volume di trading del NASDAQ, e la società di ricerca Cerulli Associates ha previsto che la quota avrebbe raggiunto il 50% nel 2001. Celent Communications, tuttavia, non si aspettava che gli ECN catturassero così tanto del NASDAQ fino al 2003.
Come funzionano gli ECN
Per capire gli ECN, bisogna capire il sistema con cui si confrontano. La principale concorrenza alle ECN è venuta da quelli che sono conosciuti come market maker sul NASDAQ: le banche d’investimento e le case di intermediazione che si precipitano a comprare e vendere azioni in modo da riempire gli ordini aperti dai clienti, fornendo liquidità istantanea. Mentre queste aziende hanno un grande peso e tendono a dominare le borse, in genere generano i loro margini vendendo azioni a prezzi più alti di quanto le hanno pagate.
Invece, gli ECN creano semplicemente le reti che i trader usano per trovarsi l’un l’altro senza fare affidamento sui market maker per facilitare le transazioni. Per creare un flusso di entrate, gli ECN impongono semplicemente un piccolo sovrapprezzo – di solito non più alto di pochi centesimi per azione, e spesso molto meno – su ogni scambio. Acquirenti e venditori si collegano agli ECN, personalmente o attraverso un broker, e inseriscono un’offerta. Questi ordini sono poi elencati in modo anonimo sul notebook dell’ECN, o libro degli ordini, mentre il computer cerca nell’intero sistema un match, o un’offerta corrispondente che corrisponda al prezzo elencato dall’acquirente o dal venditore. Una volta trovata la corrispondenza, l’ECN esegue la transazione. Dal momento che gli ECN non guadagnano sugli spread tra gli ordini di acquisto e di vendita, come fanno i broker tradizionali e le banche d’investimento, si basano sul volume puro del trading attraverso le loro reti per generare entrate.
Tradizionalmente, gli ECN erano aperti solo ad altri utenti sullo stesso sistema, il che significa che un ordine aspetterebbe sul libro degli ordini dell’ECN fino a quando un’offerta corrispondente fosse piazzata sullo stesso sistema. Tuttavia, nei primi anni 2000 l’uso di tali sistemi chiusi stava diminuendo di popolarità. ECN come Archipelago hanno iniziato a offrire sistemi di trading aperti in cui gli ordini non abbinati venivano trasferiti e quotati su altri sistemi di trading. In questo modo, gli ECN possono offrire la maggior quantità di liquidità agli investitori, permettendo loro di completare il loro ordine il più velocemente possibile. Per aumentare il livello di liquidità, molti ECN hanno iniziato a mettere in comune le loro risorse utilizzando collegamenti inter-ECN e una potente tecnologia di routing degli ordini e dei motori di ricerca per passare al setaccio molti ECN simultaneamente, cercando le corrispondenze degli ordini. Dato che gli investitori di solito danno un premio alla liquidità, la pressione sugli ECN per aprire i loro sistemi era destinata a intensificarsi.
Di fronte alla concorrenza del riscaldamento, la differenziazione è arrivata a guidare la concorrenza nel settore ECN. Alcuni, come Instinet, hanno cercato di catturare il mercato degli investimenti istituzionali per il trading elettronico. Altri ECN, come Island, si sono stabiliti sul mercato del day trading, che, anche se umiliato, era ancora vibrante nei primi anni 2000. Nel frattempo, per coprire le loro scommesse, alcune delle maggiori case di intermediazione gettarono i loro soldi e il loro sostegno dietro gli ECN. Merrill Lynch, J.P. Morgan Chase e Goldman Sachs erano alcuni dei nomi più importanti con una partecipazione negli ECN.
Nel marzo 2000, il presidente dell’Island Matthew Andersen ha testimoniato davanti alla sottocommissione del Senato americano per i titoli bancari, lodando gli ECN per aver inaugurato “una rapida e radicale democratizzazione dei mercati”. Molti entusiasti dell’ECN hanno tessuto lodi simili, insistendo sul fatto che l’ECN ha portato al trader comune il tipo di benefici di cui gli investitori istituzionali più grandi hanno sempre goduto.
LO SVILUPPO DELL’INDUSTRIA ECN
Il primo precursore del moderno ECN è stata Instinet Corp. fondata nel 1969 da Reuters Group PLC come luogo di scambio per gli investitori istituzionali dopo il regolare orario di negoziazione. Quindi, Instinet era più di un sistema privato che si rivolgeva a investitori stabiliti, piuttosto che alla base di clienti più aperta servita dai moderni ECN.
Sulla scia di uno scandalo commerciale del NASDAQ a metà degli anni ’90 – in cui i market maker furono accusati di cospirare per scremare i profitti rifiutando di eseguire ordini non redditizi e riempiendo gli ordini a prezzi che non soddisfacevano le aspettative degli acquirenti – la Securities and Exchange Commission (SEC) emise nuove regole di gestione degli ordini nel 1996, richiedendo a tutti i market maker di pubblicare i loro ordini sul NASDAQ. In alternativa, la SEC ha permesso ai market maker di pubblicare su un ECN che avrebbe successivamente elencato l’ordine sul sistema di quotazione NASDAQ Level II. Come risultato di questa sentenza, le attività delle esclusive reti di trading elettronico come Instinet furono costrette a diventare di pubblico dominio, e nacque la moderna industria degli ECN.
L’emergere dei principali ECN coincise, fortunatamente, con il fenomeno del day-trading della fine degli anni ’90. Questo ha funzionato perfettamente per gli ECN, dato che i trader giornalieri erano tipicamente investitori non tradizionali senza solide radici o relazioni con i grandi broker. Invece, i trader giornalieri erano alla ricerca di modi rapidi ed economici per piazzare una raffica di ordini e raccogliere un rapido profitto. Quindi, le condizioni di mercato erano mature per i nuovi veicoli di investimento come gli ECN per afferrare un pezzo dell’azione. Uno dei più grandi ECN, Island ECN Inc. era posseduto in maggioranza dal brokeraggio online Datek Online Holdings Corp. che era profondamente radicato nel day trading.
Alla fine del 2000, solo una dozzina di ECN erano in funzione. Tuttavia, le porte erano pronte ad aprirsi durante i primi anni 2000, scatenando molti nuovi ECN che cercavano di afferrare un pezzo del mercato e ritagliarsi una nicchia competitiva distinta. Allo stesso tempo, tuttavia, gli analisti erano generalmente d’accordo sul fatto che il campo non poteva sostenere una tale sovrabbondanza di concorrenti nel tempo, e ci si aspettava che l’industria maturasse per il consolidamento piuttosto rapidamente. Un fattore che ha guidato l’afflusso di nuovi ECN è stata la barriera relativamente bassa all’entrata nel mercato. Secondo alcune stime, un sistema valido in grado di gestire un forte volume di trading poteva essere creato per meno di 10 milioni di dollari.
CAMMINARE CON LE BORSE
Al volgere del 21° secolo, gli ECN stavano generando un volume di trading abbastanza pesante da rendere le borse abituali, come il NASDAQ e il NYSE, estremamente nervose. In effetti, diversi ECN leader hanno persino presentato alla SEC la richiesta di acquisire essi stessi lo status di borsa, il che ha scatenato una piccola guerra con le borse tradizionali. Quando il gigante ECN Archipelago Holdings LLC si è fuso con il Pacific Stock Exchange per creare il primo ibrido ECN-scambio, è stato in grado di funzionare contemporaneamente come uno scambio e scambiare azioni attraverso il NYSE. Island e NexTrade Holdings Inc. hanno seguito un percorso simile, e man mano che si avvicinavano all’approvazione normativa le principali borse, in particolare il NASDAQ, hanno preso le armi in difesa. Assumendo lo status di borsa, gli ECN avrebbero goduto di un accesso diretto al National Market System che collega tutte le borse, avendo le loro quotazioni elencate accanto a quelle di altre borse in tutta la nazione.
Nel 2001 NASDAQ ha attaccato le ambizioni di Arcipelago, arrivando a lamentarsi con la SEC che tali mosse erano anticoncorrenziali. A prima vista, questo reclamo da parte di un sistema che trattava 2 miliardi di azioni al giorno contro un ECN che muoveva 100 milioni di azioni al giorno sembrava incongruo, ma era in realtà indicativo della paura delle borse del potenziale degli ECN, in particolare di quello del NASDAQ, che era il più immediatamente minacciato.
Il passaggio allo status di borsa aveva anche una componente pragmatica. Dopo il crollo del mercato tecnologico nel 2000, il day trading ha subito un colpo tremendo. Anche se non è scomparso dalla scena, una gran parte della base di clienti naturali che gli ECN hanno goduto sulla loro strada verso il successo non era più una scommessa sicura. Pertanto, approfittare dei vantaggi dello status di exchange aiuterebbe a mantenerli durante il mercato post-bull. Lo status di exchange è anche la porta d’accesso al business estremamente lucrativo del confezionamento e della vendita di dati di mercato come i prezzi delle azioni. Questo è un beneficio ambito, soprattutto perché gli ECN soffrono ancora di uno svantaggio competitivo quando si tratta di liquidità.
Le ECN hanno avuto una pausa sul NYSE nel 2000, per gentile concessione della SEC. La regola 390 del NYSE ha proibito alle ECN di negoziare i titoli del NYSE che erano stati quotati prima del 1979. Questo ammontava a quasi un terzo delle azioni totali del NYSE e la metà del volume di trading della borsa, compresi alcuni dei più grandi titoli blue-chip. Questa regola limitava chiaramente la gamma di attività che le ECN potevano condurre, e le escludeva da alcuni dei titoli più richiesti sul NYSE. Tuttavia, nel 2000 la SEC ha fatto forti pressioni sul NYSE per abrogare la regola 390, creando nuove opportunità per la crescita degli ECN.
Una minaccia per gli ECN era la possibilità incombente di una revisione totale del NYSE e del NASDAQ per creare sistemi centralizzati che avrebbero effettivamente reso superflui gli ECN incorporando le principali funzioni ECN. Il NASDAQ ha ricevuto l’approvazione alla fine del 2000 per introdurre il suo SuperMontage, un sistema di aggregazione ed esecuzione delle quotazioni che mostrerà i tre migliori prezzi per una data azione e fornirà un veicolo attraverso il quale gli ordini dei clienti possono essere indirizzati a qualsiasi sede per completare la transazione. Combinando l’efficienza e la trasparenza degli ECN con la liquidità enormemente maggiore del NASDAQ, SuperMontage ha rappresentato una seria minaccia per gli ECN, che hanno registrato il loro disappunto nell’arena politica. La lobby degli ECN ha attirato l’attenzione del presidente della commissione commerciale della Camera Tom Bliley, che ha inviato una lettera alla SEC mettendo in discussione i vantaggi potenzialmente ingiusti che SuperMontage avrebbe offerto al NASDAQ. Nel frattempo, il NYSE iniziò a lanciare il proprio ECN, chiamato Network NYSE.
Le ECN hanno anche aperto la strada per allontanare i sistemi di trading dall’antiquata pratica di elencare i prezzi delle azioni con le frazioni. Island ECN ha iniziato la decimalizzazione delle sue quotazioni azionarie nel luglio 2000, spingendo altri sistemi di trading a seguirne l’esempio. In questo modo, i prezzi delle azioni quotate apparivano sotto forma di dollari e centesimi. Questa pratica era anche competitivamente vantaggiosa per gli ECN nella loro lotta contro i market maker. I market maker, che guadagnano margini dallo spread tra il prezzo di acquisto e quello di vendita, potevano usare il sistema delle frazioni per gonfiare artificialmente quegli spread. Anche se questo si aggiunge effettivamente a meno di sette centesimi per azione – o un sedicesimo di dollaro, il più piccolo “tick” di trading disponibile nel sistema delle frazioni – quei centesimi si sommano a somme astronomiche su diversi milioni di scambi. E dato che gli ECN sopravvivono grazie ai pochi centesimi o meno per azione che addebitano per gli scambi attraverso i loro sistemi, passare ai più accurati sistemi decimali e spingere le borse a fare altrettanto chiude un’importante frattura competitiva tra gli ECN e i market maker.
Nei primi anni 2000, gli analisti erano divisi nelle loro previsioni sul futuro degli ECN. Alcuni ritenevano che avrebbero guidato il trading di titoli, mentre altri insistevano sul fatto che sarebbero stati eliminati una volta che le principali borse avessero cooptato i loro vantaggi. Tuttavia, tutti concordano sul fatto che gli ECN sono stati una forza importante nel guidare l’innovazione nel trading di titoli, e che il futuro dei mercati rifletterà l’influenza degli ECN.
ALTRA LETTURA:
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Si veda anche: Archipelago Holdings LLC; Datek Online Brokerage Services LLC; Day Trading; Instinet Group LLC; Island ECN Inc.; Nasdaq Stock Market