1990年代後半から2000年代前半にかけて、主要証券取引所の頭痛の種となったECN（Electronic Communications Networks）は、株式などの売買注文をデジタル取引で瞬時に一致させるコンピュータ取引システムである。 ECNによる電子取引には様々な形態があるが、共通しているのは、メリルリンチやゴールドマン・サックスといった大手証券会社やニューヨーク証券取引所（NYSE）の専門業者を下回ることである。 ECNは、証券取引におけるこれらの中間業者を排除することで、取引コストを大幅に削減している。 そのスピードと低コストのため、ECN はオンライン証券会社、一部の機関投資家、デイトレーダーに広く利用されました。
ECN は、その始まりとなった NASDAQ 取引所で最も顕著に見られます。 大資本証券の取引に関する複雑な規則や規制が何重にもあるNYSEは、ECNによる侵食にはるかに抵抗があった。 2001年初頭には、ECNがNASDAQの全取引高の35％を占めるようになり、調査会社のセルリ・アソシエイツは、2001年にはこのシェアが50％に達すると予測している。 しかし、セレント・コミュニケーションズは、ECNが2003年までナスダックでこれほど多くのシェアを獲得することはないと予想しています。 ECN の主な競合相手は、NASDAQ でマーケット メーカーとして知られている投資銀行や証券会社で、顧客からの未決済注文を満たすために株式の売買に殺到し、瞬時に流動性を提供するものでした。 このような企業は大きな影響力を持ち、取引所を支配する傾向がありますが、彼らは通常、購入した価格よりも高い価格で株式を売却することによって利ざやを稼いでいます。 収益源を確保するため、ECNは各取引に少額の課徴金（通常は1株当たり数セント以下、多くの場合はもっと低い）を課すだけです。 買い手と売り手は、個人または証券会社を通じてECNに接続し、入札を入力する。 これらの注文は、ECNのノートブックまたはオーダーブックに匿名で掲載され、コンピュータがシステム全体を検索して、買い手または売り手の掲載価格と一致する対応する入札を探します。 一致するものが見つかると、ECNは取引を実行する。 ECNは、従来の証券会社や投資銀行のように売買注文間のスプレッドで収益を得るわけではないため、収益を上げるには、ネットワークを通じた膨大な取引量に依存します。
伝統的に、ECNは同じシステム上の他のユーザーにのみ開放されており、注文は同じシステム上で対応する入札が行われるまでECNのオーダーブックに待機することを意味します。 しかし、2000年代初頭、このような閉鎖的なシステムの使用は、人気が低下していた。 ArchipelagoのようなECNは、一致しない注文を他の取引システムに転送してリスト化するオープン取引システムを提供し始めました。 このようにして、ECNは投資家に最大限の流動性を提供し、できるだけ早く注文を完了させることができる。 流動性を高めるため、多くのECNはECN間リンクと強力なオーダールーティングおよび検索エンジン技術を使用してリソースをプールし、同時に多くのECNをふるいにかけ、注文のマッチングを探すようになりました。 投資家は通常、流動性にプレミアムを置くため、ECNに対するシステム開放の圧力は強まる一方でした。
加熱する競争に直面し、差別化がECN業界における競争の原動力となりました。 インスティネットのように、電子取引で機関投資家市場を獲得しようとしたところもありました。 アイランドのような他のECNは、地味ながらも2000年代初頭にまだ活気があったデイトレード市場に落ち着きました。 一方、大手証券会社の一部は、ヘッジのために資金を投入し、ECNを支援した。 2000年3月、アイランドのマシュー・アンダーセン社長は米上院銀行証券小委員会で証言し、ECNが「市場の急速かつ広範な民主化」の先駆けとなったと称賛しました。 多くのECN愛好家は、ECNが一般トレーダーに、より大きな機関投資家が常に享受してきたような利益をもたらすと主張し、同様の賞賛の声をあげました。
1990年代半ばのNASDAQ取引スキャンダルの後、マーケットメーカーが採算の合わない注文の遂行を拒否したり、買い手の期待に沿わない価格で注文を出したりして、利益をかすめ取る陰謀を告発され、証券取引委員会（SEC）は1996年に新しい注文処理規則を発表してすべてのマーケットメーカーにNASDAQで自分の注文を公開するよう要求しました。 SECは、マーケットメーカーがECNで注文を出すことを認め、そのECNはその後、NASDAQのレベルIIクォーテーションシステムに注文を掲載することになりました。 この判決の結果、インスティネットのような独占的な電子取引ネットワークの活動が公にされ、現代のECN産業が誕生しました。
主要なECNの出現は、幸運なことに、1990年代後半のデイトレードの現象と重なります。 デイトレーダーは通常、大手証券会社に根を下ろさず、関係もない非伝統的な投資家であったため、これはECNにとって完璧に機能したのです。 デイトレーダーは、大手証券会社との関係を持たない非伝統的な投資家であり、大量の注文を迅速かつ安価に行い、短期間で利益を得ることを求めていた。 そのため、ECNのような新しい投資手段が活躍する場は、市場環境が整っていたのです。 最大手のECNであるアイランドECNは、デイトレードに深く浸透していたオンライン証券会社ダテック・オンライン・ホールディングス株式会社が過半数を所有していました。
2000年後半には、わずか10数社のECNが運営されていました。 しかし、2000年代初頭には門戸が開かれ、市場の一角を占めようとする多くの新しいECNが登場し、競争力のあるニッチを切り開く準備が整っていました。 しかし、同時に、アナリストの間では、このような競争相手の過剰を維持することは不可能であり、業界は早期に統合の時期を迎えると予想されていた。 新規ECNの登場を後押ししたのは、市場参入の障壁が比較的低いことだった。
DUKING IT OUT WITH THE EXCHANGES
21 世紀に入ると、ECN は NASDAQ や NYSE などの従来の取引所が非常に神経質になるほど大きな取引量を生み出すようになりました。 実際、いくつかの主要なECNは、自ら取引所の地位を得るためにSECに申請し、従来の取引所との小さな戦争が始まりました。 ECN大手のアーキペラゴ・ホールディングスLLCがパシフィック証券取引所と合併し、初のECNと取引所のハイブリッド企業を設立した際には、取引所としての機能とNYSEを通じた株式取引を同時に行うことができたのです。 IslandとNexTrade Holdings Inc.も同様の道を歩み、規制当局の承認が近づくにつれ、主要取引所、特にNASDAQは防衛に乗り出しました。 2001年、ナスダックはアーキペラーゴの野望を攻撃し、そのような動きは反競争的であるとSECにクレームをつけるほどだった。 一見したところ、1日1億株動かすECNに対して1日20億株動かすシステムからのこの苦情は不自然に見えますが、実際にはECNの可能性に対する取引所の恐怖、特に最もすぐに脅かされたNASDAQの恐怖を示していたのです。 2000年のハイテク市場の崩壊後、デイトレードは多大な打撃を受けた。 デイトレードがシーンから消えることはありませんでしたが、ECNが成功するために享受していた自然な顧客基盤の大部分は、もはや確実なものではなくなりました。 したがって、取引所ステータスの利点を活用することは、ポストブル市場においてそれらを維持するのに役立つだろう。 また、取引所というステータスは、株価などのマーケットデータをパッケージ化して販売するという、非常に有利なビジネスへの入り口でもある。 これは、特に流動性に関してECNがまだ競争上不利な立場にあるため、切望されるメリットです。
ECNは2000年にSECの好意により、NYSEで救済を受けました。 NYSEのルール390は、ECNが1979年以前から上場しているNYSEの銘柄を取引することを禁止しました。 これはNYSEの株式総数の3分の1近く、取引所の売買高の半分に相当し、その中には最大手の優良銘柄も含まれていました。 このルールは、ECNが行うビジネスの範囲を明確に制限し、NYSEで最も需要の高い銘柄のいくつかをECNから排除するものであった。 しかし、2000年までにSECはNYSEに強く圧力をかけ、ルール390を廃止させ、ECNの成長に新たな機会をもたらしました。
ECNにとっての脅威の1つは、NYSEとNASDAQを総点検して集中型システムを作り、主要ECN機能を統合してECNを事実上不要にする可能性が迫っていたことです。 NASDAQは、2000年末にスーパーモンタージュの導入を承認されました。これは、ある銘柄の最良価格3つを表示し、顧客の注文をどの取引所にも転送して取引を完了させることができるシステムを提供する、気配値集約・執行システムです。 ECN の効率性と透明性、NASDAQ の膨大な流動性を併せ持つ SuperMontage は、ECN にとって深刻な脅威となり、ECN は政治の場で悔しさをにじませた。 ECNロビーは下院商業委員会のトム・ブライリー委員長の耳にも留まり、同委員長はSECに書簡を送り、スーパーモンタージュがNASDAQにもたらす不当な利益の可能性に疑問を呈したのである。 一方、NYSEは、Network NYSEと呼ばれる独自のECNを展開し始めました。
ECNはまた、株価を端数で表示するという時代遅れの慣習から取引システムを移行させるという点でも先導的でした。 アイランドECNは2000年7月に株価の10進法表示を開始し、他の取引システムもこれに追随するようになった。 これにより、上場株価はドルとセントで表示されるようになった。 これは、ECNがマーケットメーカーと戦う上で、競争上も有利になる。 マーケットメーカーは、売値と買値のスプレッドで利ざやを稼ぐが、端数処理システムを使って、スプレッドを人為的に拡大することができたのである。 この場合、1株あたり7セント（1ドルの16分の1）にしかならないが、数百万件の取引となると天文学的な額になる。 ECNがそのシステムを通じた取引に課す1株あたり数セントまたはそれ以下の金額で存続していることを考えると、より正確な10進法に切り替え、取引所にも同様のことをするよう圧力をかけることは、ECNとマーケットメーカー間の大きな競争の溝を断ち切ることになります。 あるアナリストは、ECNが証券取引を推進すると考え、他のアナリストは、主要取引所がECNの利点を活用すれば、ECNは段階的に縮小されると主張しました。 しかし、ECN が証券取引の革新を推進する大きな力であり、市場の将来は ECN の影響力を反映したものになるという点では、すべての人が同意しています。 “電子プライバシー情報センター” ライブラリー・ジャーナル。 2000 年 10 月 1 日。
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SEE ALSO: アーキペラゴ・ホールディングス LLC、ダテック・オンライン・ブローカレッジ・サービス LLC、デイトレード、インスティネット・グループ LLC、アイランド ECN Inc、ナスダック・ストック・マーケット
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