Las redes de comunicaciones electrónicas (ECN), el dolor de cabeza de las principales bolsas de valores a finales de la década de 1990 y principios de la de 2000, son sistemas informáticos de negociación a través de los cuales los compradores y vendedores de acciones y otros valores hacen coincidir sus órdenes mediante transacciones digitales instantáneas. Aunque la negociación electrónica a través de las ECN adopta diversas formas, una cosa que todas tienen en común es que subcotizan a las principales casas de bolsa y a los especialistas de la Bolsa de Nueva York (NYSE), como Merrill Lynch y Goldman Sachs. Al eliminar a estos intermediarios en la negociación de valores, las ECN ofrecen unos costes de transacción significativamente más bajos. Debido a su rapidez y bajos costes, las ECN fueron ampliamente utilizadas por los corredores de bolsa en línea, algunos inversores institucionales y los operadores del día.
Las ECN son más conspicuas en la bolsa NASDAQ, donde se iniciaron. La Bolsa de Nueva York, con sus complejas normas y reglamentos relativos a la negociación de valores de gran capitalización, ha sido mucho más resistente a la invasión de las ECN. A principios de 2001, las ECNs representaban un considerable 35% de todo el volumen de operaciones del NASDAQ, y la empresa de investigación Cerulli Associates predijo que ese porcentaje alcanzaría el 50% en 2001. Celent Communications, sin embargo, no esperaba que las ECNs capturasen esa parte del NASDAQ hasta 2003.
Cómo funcionan las ECNs
Para entender las ECNs, hay que entender el sistema al que se enfrentan. La principal competencia de las ECNs proviene de lo que se conoce como creadores de mercado en el NASDAQ: los bancos de inversión y las casas de bolsa que se lanzan en estampida a comprar y vender acciones para satisfacer las órdenes abiertas de los clientes, proporcionando liquidez instantánea. Aunque estas empresas tienen mucha influencia y tienden a dominar las bolsas, suelen generar sus márgenes vendiendo acciones a precios más altos de lo que pagaron por ellas.
Por su parte, las ECN simplemente crean las redes que los operadores utilizan para encontrarse sin depender de los creadores de mercado para facilitar las transacciones. Para crear un flujo de ingresos, las ECN simplemente cobran un pequeño recargo -normalmente no superior a unos centavos por acción, y a menudo mucho menos- por cada operación. Los compradores y vendedores se conectan a las ECN, ya sea personalmente o a través de una agencia de valores, e introducen una oferta. A continuación, estas órdenes se enumeran de forma anónima en el cuaderno de la ECN, o libro de órdenes, mientras el ordenador busca en todo el sistema una coincidencia, o una oferta correspondiente que coincida con el precio indicado por el comprador o el vendedor. Una vez encontrada la coincidencia, la ECN ejecuta la transacción. Dado que las ECN no ganan dinero con los diferenciales entre las órdenes de compra y de venta, como hacen los corredores tradicionales y los bancos de inversión, dependen del gran volumen de operaciones que se realizan a través de sus redes para generar ingresos.
Tradicionalmente, las ECN sólo estaban abiertas a otros usuarios del mismo sistema, lo que significa que una orden esperaría en el libro de órdenes de la ECN hasta que se realizara una oferta correspondiente en el mismo sistema. Sin embargo, a principios de la década de 2000, el uso de estos sistemas cerrados fue perdiendo popularidad. Las ECN, como Archipelago, empezaron a ofrecer sistemas de negociación abiertos en los que las órdenes no coincidentes se transferían a otros sistemas de negociación y aparecían en ellos. De este modo, las ECN pueden ofrecer la mayor cantidad de liquidez a los inversores, permitiéndoles completar su orden lo más rápidamente posible. Para aumentar el nivel de liquidez, muchas ECN empezaron a poner en común sus recursos utilizando enlaces inter-ECN y una potente tecnología de enrutamiento de órdenes y motores de búsqueda para cribar muchas ECN simultáneamente, buscando órdenes coincidentes. Dado que los inversores suelen dar prioridad a la liquidez, la presión sobre las ECN para que abrieran sus sistemas se intensificó.
Ante el calentamiento de la competencia, la diferenciación llegó a impulsar la competencia en el sector de las ECN. Algunas, como Instinet, trataron de captar el mercado de inversión institucional para la negociación electrónica. Otras ECN, como Island, se decantaron por el mercado de negociación diaria, que, aunque humillado, seguía siendo vibrante a principios de la década de 2000. Mientras tanto, para cubrir sus apuestas, algunas de las principales casas de corretaje lanzaron su dinero y apoyo a las ECN. Merrill Lynch, J.P. Morgan Chase y Goldman Sachs fueron algunos de los principales nombres que apostaron por las ECN.
En marzo de 2000, el presidente de Island, Matthew Andersen, testificó ante el Subcomité de Valores Bancarios del Senado de EE.UU., elogiando a las ECN por marcar el comienzo de «una rápida y amplia democratización de los mercados». Muchos entusiastas de las redes electrónicas de negociación (ECN) han hecho lo mismo, insistiendo en que las ECN han aportado al operador común el tipo de ventajas de las que siempre han disfrutado los grandes inversores institucionales.
EL DESARROLLO DE LA INDUSTRIA DE LAS ECN
El primer precursor de las ECN modernas fue Instinet Corp. Por lo tanto, Instinet era más bien un sistema privado que atendía a los inversores establecidos, en lugar de la base de clientes más amplia a la que atienden las modernas ECN.
A raíz de un escándalo de negociación en el NASDAQ a mediados de la década de 1990 -en el que se acusó a los creadores de mercado de conspirar para obtener beneficios negándose a ejecutar órdenes no rentables y cumpliendo órdenes a precios que no satisfacían las expectativas de los compradores- la Comisión de Valores y Bolsa (SEC) emitió nuevas normas de gestión de órdenes en 1996, exigiendo a todos los creadores de mercado que publicaran sus órdenes en el NASDAQ. Como alternativa, la SEC permitía a los creadores de mercado publicar en una ECN que, posteriormente, incluiría la orden en el sistema de cotización de nivel II de NASDAQ. Como resultado de esta decisión, las actividades de las redes exclusivas de negociación electrónica como Instinet se vieron obligadas a salir a la luz pública, y nació la industria moderna de las ECNs.
La aparición de las principales ECNs coincidió, felizmente, con el fenómeno del day-trading de finales de la década de 1990. Esto funcionó a la perfección para las ECN, ya que los operadores del día solían ser inversores no tradicionales sin raíces sólidas ni relaciones con los grandes corredores de bolsa. En su lugar, los operadores del día buscaban formas rápidas y baratas de colocar una ráfaga de órdenes y obtener un beneficio rápido. Por lo tanto, las condiciones del mercado eran propicias para que nuevos vehículos de inversión, como las ECN, se hicieran con una parte de la acción. Una de las mayores ECN, Island ECN Inc., era propiedad mayoritaria de la empresa de corretaje en línea Datek Online Holdings Corp. que estaba profundamente arraigada en la negociación diaria.
A finales del año 2000, sólo había una docena de ECN en funcionamiento. Sin embargo, las compuertas estaban listas para abrirse durante los primeros años de la década de 2000, dando rienda suelta a muchas nuevas ECN que trataban de hacerse con una parte del mercado y hacerse con un nicho competitivo distinto. Al mismo tiempo, sin embargo, los analistas estaban de acuerdo en que el sector no podría soportar tal exceso de competidores a lo largo del tiempo, y se esperaba que el sector madurara para la consolidación con bastante rapidez. Uno de los factores que impulsó la afluencia de nuevas ECN fue la barrera relativamente baja para entrar en el mercado. Según algunas estimaciones, se podía crear un sistema viable capaz de gestionar un gran volumen de operaciones por menos de 10 millones de dólares.
DUKING IT OUT WITH THE EXCHANGES
A principios del siglo XXI, las ECN generaban un volumen de operaciones lo suficientemente importante como para poner muy nerviosas a las bolsas habituales, como el NASDAQ y el NYSE. De hecho, varias de las principales ECN llegaron a solicitar a la SEC que les concediera el estatus de bolsa, lo que desencadenó una pequeña guerra con las bolsas tradicionales. Cuando el gigante de las ECN, Archipelago Holdings LLC, se fusionó con la Pacific Stock Exchange para crear el primer híbrido entre ECN y bolsa, pudo funcionar simultáneamente como bolsa y negociar acciones a través de la NYSE. Island y NexTrade Holdings Inc. siguieron un camino similar, y a medida que se acercaban a la aprobación reglamentaria las principales bolsas, en particular el NASDAQ, tomaron las armas en defensa. Al asumir el estatus de bolsa, las ECNs disfrutarían de acceso directo al Sistema de Mercado Nacional que vincula a todas las bolsas de valores, a la vez que sus cotizaciones cotizarían junto a las de otras bolsas del país.
En 2001 NASDAQ atacó las ambiciones de Archipelago, llegando a quejarse ante la SEC de que tales movimientos eran anticompetitivos. A primera vista, esta queja de un sistema que traficaba con 2.000 millones de acciones al día contra una ECN que movía 100 millones de acciones diarias parecía incongruente, pero en realidad era un indicio del temor de las bolsas al potencial de las ECN, especialmente el de NASDAQ, que era el más inmediatamente amenazado.
El movimiento hacia el estatus de bolsa tenía también un componente pragmático. Tras la caída del mercado tecnológico en el año 2000, el day trading sufrió un tremendo golpe. Aunque apenas desapareció de la escena, una gran parte de la base de clientes natural de la que gozaban las ECN en su camino hacia el éxito ya no era una apuesta segura. Por lo tanto, aprovechar las ventajas del estatus de bolsa ayudaría a mantenerlos durante el mercado post-bull. El estatus de bolsa también es la puerta de entrada al extremadamente lucrativo negocio de empaquetar y vender datos de mercado como los precios de las acciones. Se trata de un beneficio muy codiciado, sobre todo porque las ECN siguen sufriendo una desventaja competitiva en lo que respecta a la liquidez.
Las ECN recibieron un respiro en la NYSE en el año 2000, por cortesía de la SEC. La Regla 390 de la NYSE prohibía a las ECNs negociar acciones de la NYSE que hubieran cotizado desde antes de 1979. Esto suponía casi un tercio del total de las acciones de la NYSE y la mitad del volumen de negociación de la bolsa, incluidos algunos de los mayores valores de primera categoría. Esta norma restringía claramente la gama de negocios que podían realizar las ECN, y las excluía de algunos de los valores más demandados en la NYSE. Sin embargo, en el año 2000 la SEC presionó fuertemente a la NYSE para que derogara la Regla 390, lo que creó nuevas oportunidades para el crecimiento de las ECN.
Una amenaza para las ECN era la posibilidad inminente de una revisión total de la NYSE y el NASDAQ para crear sistemas centralizados que harían superfluas a las ECN al incorporar las principales funciones de éstas. A finales del año 2000, NASDAQ recibió la aprobación para introducir su SuperMontage, un sistema de agregación y ejecución de cotizaciones que mostrará los tres mejores precios para una acción determinada y proporcionará un vehículo por el que las órdenes de los clientes pueden ser dirigidas a cualquier centro para completar la transacción. Al combinar la eficiencia y la transparencia de las ECN con la enorme liquidez del NASDAQ, SuperMontage supuso una seria amenaza para las ECN, que registraron su disgusto en el ámbito político. El grupo de presión de las ECN llegó a oídos del presidente del Comité de Comercio de la Cámara de Representantes, Tom Bliley, que envió una carta a la SEC cuestionando las ventajas potencialmente injustas que el SuperMontage otorgaría a NASDAQ. Mientras tanto, la Bolsa de Nueva York comenzó a desplegar su propia ECN, llamada Network NYSE.
Las ECNs también lideraron el camino para alejar los sistemas de negociación de la anticuada práctica de listar los precios de las acciones con fracciones. Island ECN inició la decimalización de sus cotizaciones en julio de 2000, lo que llevó a otros sistemas de negociación a seguir su ejemplo. De este modo, los precios de las acciones cotizadas aparecían en forma de dólares y centavos. Esta práctica también supuso una ventaja competitiva para las ECN en su lucha contra los creadores de mercado. Los creadores de mercado, que ganan márgenes por el diferencial entre el precio de compra y el de venta, podían utilizar el sistema de fracciones para rellenar artificialmente esos diferenciales. Aunque esto supone menos de siete céntimos por acción -o un dieciseisavo de dólar, el «tick» de negociación más pequeño disponible en el sistema de fracciones-, esos céntimos suman cantidades astronómicas en varios millones de operaciones. Y dado que las ECN sobreviven gracias a los pocos céntimos o menos por acción que cobran por las operaciones a través de sus sistemas, el cambio a los sistemas decimales más precisos y la presión sobre las bolsas para que hagan lo mismo cierra una importante brecha competitiva entre las ECN y los creadores de mercado.
A principios de la década de 2000, los analistas tenían predicciones contradictorias sobre el futuro de las ECN. Algunos creían que impulsarían la negociación de valores, mientras que otros insistían en que desaparecerían una vez que las principales bolsas cooptaran sus ventajas. Sin embargo, todos coinciden en que las ECN han sido una fuerza importante para impulsar la innovación en la negociación de valores, y que el futuro de los mercados reflejará la influencia de las ECN.
Otra lectura:
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Vea también: Archipelago Holdings LLC; Datek Online Brokerage Services LLC; Day Trading; Instinet Group LLC; Island ECN Inc.; Nasdaq Stock Market