Elektroniska kommunikationsnät (ECN), som var huvudvärk för de stora börserna i slutet av 1990-talet och början av 2000-talet, är datoriserade handelssystem genom vilka köpare och säljare av aktier och andra värdepapper får sina order matchade genom omedelbara digitala transaktioner. Även om den elektroniska handeln via ECN:er tar sig olika uttryck är det gemensamt att de underskrider de stora mäklarhusen och specialisterna på New York Stock Exchange (NYSE), t.ex. Merrill Lynch och Goldman Sachs. Genom att eliminera dessa mellanhänder i värdepappershandeln erbjuder ECN:er betydligt lägre transaktionskostnader. På grund av deras snabbhet och låga kostnader användes ECN i stor utsträckning av nätmäklare, vissa institutionella investerare och daghandlare.
ECN är mest iögonfallande på NASDAQ-börsen, där de fick sin start. NYSE, med sina lager av komplexa regler och bestämmelser om handel med värdepapper med stort kapital, har varit mycket mer motståndskraftig mot ECN:s intrång. I början av 2001 stod ECN:erna för hela 35 procent av NASDAQ:s totala handelsvolym, och forskningsföretaget Cerulli Associates förutspådde att denna andel skulle nå 50 procent under 2001. Celent Communications förväntade sig dock inte att ECN:erna skulle erövra en så stor del av NASDAQ förrän 2003.
HUR ECNS FUNGERAR
För att förstå ECN:erna måste man förstå det system som de står emot. Den främsta konkurrensen till ECN:erna kom från vad som kallas market makers på NASDAQ: de investeringsbanker och mäklarfirmor som rusar iväg för att köpa och sälja aktier för att fylla öppna order från kunder, vilket ger omedelbar likviditet. Även om sådana företag har stort inflytande och tenderar att dominera börserna, genererar de vanligtvis sina marginaler genom att sälja aktier till högre priser än vad de betalade för dem.
Under tiden skapar ECN:erna helt enkelt de nätverk som handlarna använder för att hitta varandra utan att förlita sig på marknadsgaranterna för att underlätta transaktionerna. För att skapa en intäktsström tar ECN:erna helt enkelt ut en liten tilläggsavgift – vanligtvis inte högre än några cent per aktie, och ofta mycket mindre – för varje handel. Köpare och säljare ansluter sig till ECN, antingen personligen eller genom ett mäklarföretag, och lägger ett bud. Dessa order listas sedan anonymt i ECN:s anteckningsbok, eller orderbok, medan datorn söker i hela systemet efter en matchning, eller ett motsvarande bud som matchar köparens eller säljarens listade pris. När matchningen har hittats utför ECN transaktionen. Eftersom ECN:er inte tjänar pengar på spridningen mellan köp- och säljorder, vilket traditionella mäklarfirmor och investeringsbanker gör, förlitar de sig på själva handelsvolymen genom sina nätverk för att generera intäkter.
Traditionellt sett var ECN:erna endast öppna för andra användare i samma system, vilket innebar att en order väntade i ECN:s orderbok tills ett motsvarande bud lades i samma system. I början av 2000-talet minskade dock användningen av sådana slutna system i popularitet. ECN:er som Archipelago började erbjuda öppna handelssystem där oöverensstämmande order överfördes till och noterades i andra handelssystem. På detta sätt kan ECN:er erbjuda investerare största möjliga likviditet, så att de kan slutföra sin order så snabbt som möjligt. För att öka likviditeten började många ECN:er samla sina resurser genom att använda länkar mellan ECN:er och kraftfull teknik för orderdirigering och sökmotorer för att söka igenom många ECN:er samtidigt och hitta matchande order. Eftersom investerare vanligtvis sätter en premie på likviditet, var det troligt att trycket på ECN:erna att öppna sina system skulle intensifieras.
Inför den heta konkurrensen har differentiering kommit att driva konkurrensen inom ECN-branschen. Vissa, såsom Instinet, försökte erövra den institutionella investeringsmarknaden för elektronisk handel. Andra ECN, som Island, slog sig till ro på marknaden för daghandel, som visserligen var förödmjukad, men som fortfarande var livlig i början av 2000-talet. För att säkra sina satsningar kastade några av de stora mäklarhusen under tiden sina pengar och sitt stöd bakom ECN:erna. Merrill Lynch, J.P. Morgan Chase och Goldman Sachs var några av de stora namnen med intressen i ECN:s.
I mars 2000 vittnade Islands vd Matthew Andersen inför den amerikanska senatens underkommitté för bank- och värdepappersfrågor och berömde ECN:s för att ha inlett ”en snabb och omfattande demokratisering av marknaderna”. Många ECN-entusiaster lät liknande lovord ljuda och insisterade på att ECN:erna gav den vanliga handlaren den typ av fördelar som större, institutionella investerare alltid har åtnjutit.
Den europeiska ECN-industrins utveckling
Den tidigaste föregångaren till den moderna ECN:n var Instinet Corp., som grundades 1969 av Reuters Group PLC som en plats för institutionella investerare att handla efter den ordinarie handelstiden. Instinet var således mer av ett privat system som vände sig till etablerade investerare, snarare än till den mer öppna kundbas som de moderna ECN:erna betjänar.
I kölvattnet av en NASDAQ-handelsskandal i mitten av 1990-talet – i vilken marknadsgaranter anklagades för att ha konspirerat för att skumma av vinsterna genom att vägra utföra olönsamma order och genom att fylla order till priser som inte motsvarade köparnas förväntningar – utfärdade Securities and Exchange Commission (SEC) 1996 nya orderhanteringsregler, som innebar att alla marknadsgaranter var skyldiga att offentliggöra sina order på NASDAQ. Alternativt tillät SEC marknadsmäklarna att publicera order på ett ECN som sedan skulle lista ordern på NASDAQ:s nivå II-noteringsystem. Som ett resultat av detta beslut tvingades verksamheten hos de exklusiva elektroniska handelsnätverken som Instinet att bli offentligt synliggjord, och den moderna ECN-branschen var född.
Uppkomsten av de stora ECN:erna sammanföll, lyckligtvis, med daghandelsfenomenen i slutet av 1990-talet. Detta fungerade perfekt för ECN:erna, eftersom daghandlare vanligtvis var icke-traditionella investerare utan fasta rötter i, eller relationer med, de stora mäklarföretagen. Istället letade daghandlare efter snabba och billiga sätt att placera en mängd order och göra en snabb vinst. Marknadsförhållandena var således mogna för nya investeringsinstrument som ECN:er för att ta en del av kakan. En av de största ECN:erna, Island ECN Inc, var majoritetsägd av nätmäklaren Datek Online Holdings Corp, som var djupt förankrad i daghandeln.
I slutet av 2000 fanns det bara ett tiotal ECN:er i drift. Men slussarna var redo att öppnas under det tidiga 2000-talet och släppte lös många nya ECN:er som försökte ta en del av marknaden och skapa sig en distinkt konkurrenskraftig nisch. Samtidigt var analytikerna dock allmänt överens om att området inte skulle kunna upprätthålla ett sådant överflöd av konkurrenter över tid, och branschen förväntades mogna för en konsolidering ganska snabbt. En faktor som drev inflödet av nya ECN:er var det relativt låga hindret för att komma in på marknaden. Ett livskraftigt system som kan hantera stora handelsvolymer kan enligt vissa uppskattningar inrättas för mindre än 10 miljoner dollar.
DUKING IT OUT WITH THE EXCHANGES
Vid 2000-talets början genererade ECN:erna tillräckligt stora handelsvolymer för att göra de vanliga börserna, som NASDAQ och NYSE, extremt nervösa. Flera ledande ECN:er ansökte till och med hos SEC om att själva få status som börs, vilket utlöste ett litet krig med de traditionella börserna. När ECN-jätten Archipelago Holdings LLC gick samman med Pacific Stock Exchange för att skapa den första hybriden ECN-börs, kunde den samtidigt fungera som en börs och handla med aktier via NYSE. Island och NexTrade Holdings Inc. följde en liknande väg, och när de närmade sig ett myndighetsgodkännande tog de stora börserna, särskilt NASDAQ, till försvar. När ECN:erna fick börsstatus skulle de få direkt tillgång till National Market System som kopplar samman alla börser, samtidigt som de skulle få sina noteringar listade tillsammans med dem från andra börser i hela landet.
År 2001 attackerade NASDAQ Archipelagos ambitioner och gick till och med så långt som till att klaga till SEC på att sådana åtgärder var konkurrensbegränsande. Vid första anblicken verkade detta klagomål från ett system som omsatte 2 miljarder aktier per dag mot en ECN som omsatte 100 miljoner aktier per dag inkongruent, men det var i själva verket en indikation på börsernas rädsla för ECN:ernas potential – särskilt NASDAQ:s, som var det mest omedelbart hotade.
Det steg som gjordes för att få status som börs hade också en pragmatisk komponent. Efter den tekniska marknadens kollaps år 2000 drabbades daghandeln av ett enormt slag. Även om den knappast försvann från scenen var en stor del av den naturliga kundbas som ECN:erna åtnjöt på sin väg till framgång inte längre ett säkert kort. Att dra nytta av fördelarna med börsstatusen skulle därför bidra till att behålla dem under tiden efter bullmarknaden. Börsstatus är också dörren till den extremt lukrativa verksamheten med att paketera och sälja marknadsdata som aktiekurser. Detta är en eftertraktad fördel, särskilt eftersom ECN:er fortfarande har en konkurrensnackdel när det gäller likviditet.
ECN:er fick en paus på NYSE år 2000, tack vare SEC. NYSE:s regel 390 förbjöd ECN:er att handla med NYSE-aktier som hade varit noterade sedan före 1979. Detta innebar nästan en tredjedel av alla NYSE-aktier och hälften av börsens handelsvolym, inklusive några av de största blue-chip-aktierna. Denna regel innebar en tydlig begränsning av de affärsverksamheter som ECN:erna kunde bedriva och uteslöt dem från några av de mest efterfrågade aktierna på NYSE. År 2000 utövade SEC emellertid starka påtryckningar på NYSE för att upphäva regel 390, vilket skapade nya möjligheter för ECN:s tillväxt.
Ett hot mot ECN:erna var den överhängande möjligheten av en total översyn av NYSE och NASDAQ för att skapa centraliserade system som i praktiken skulle göra ECN:erna överflödiga genom att införliva de viktigaste ECN-funktionerna. NASDAQ fick i slutet av 2000 godkännande för att introducera SuperMontage, ett system för sammanställning och utförande av kurser som kommer att visa de tre bästa priserna för en viss aktie och tillhandahålla ett verktyg genom vilket kundernas order kan dirigeras till vilken plats som helst för att slutföra transaktionen. Genom att kombinera ECN:s effektivitet och öppenhet med NASDAQ:s mycket större likviditet utgjorde SuperMontage ett allvarligt hot mot ECN:s, som uttryckte sin sorg på den politiska arenan. ECN-lobbyn fick gehör hos Tom Bliley, ordförande för House Commerce Committee, som skickade ett brev till SEC där han ifrågasatte de potentiellt orättvisa fördelar som SuperMontage skulle ge NASDAQ. Under tiden började NYSE att lansera sitt eget ECN, kallat Network NYSE.
ECN:erna visade också vägen när det gällde att flytta handelssystemen bort från den föråldrade praxisen att notera aktiekurser med bråkdelar. Island ECN började decimalisera sina aktielistor i juli 2000, vilket fick andra handelssystem att följa efter. På detta sätt framträdde de noterade aktiekurserna i form av dollar och cent. Denna praxis var också konkurrensmässigt fördelaktig för ECN:erna i deras kamp mot market makers. Market makers, som tjänar marginaler genom skillnaden mellan köp- och säljpriset, kunde använda fraktionssystemet för att artificiellt utöka dessa skillnader. Även om detta i själva verket uppgår till mindre än sju cent per aktie – eller en sextondel av en dollar, den minsta handels-”tick” som finns tillgänglig i fraktionssystemet – blir dessa pennies astronomiska summor över flera miljoner affärer. Och med tanke på att ECN:erna överlever tack vare de få centen eller mindre per aktie som de tar ut för handel via sina system, så innebär en övergång till de mer exakta decimalsystemen och påtryckningar på börserna för att de skall göra detsamma att man stänger en stor konkurrensmässig klyfta mellan ECN:erna och marknadsgaranterna.
I början av 2000-talet var analytikerna blandade i sina förutsägelser om ECN:ernas framtid. Vissa ansåg att de skulle driva värdepappershandeln medan andra insisterade på att de skulle fasas ut när de stora börserna hade tagit till sig deras fördelar. Alla är dock överens om att ECN:erna har varit en viktig drivkraft för innovation inom värdepappershandeln och att marknadernas framtid kommer att återspegla ECN:s inflytande.
FORTARE LÄSNING:
Awe, Susan. ”Electronic Privacy Information Center”. Library Journal. October 1, 2000.
Barnett, Megan. ”The Exchange Revolution”. Industry Standard. August 16, 1999.
”Cents and Sensibility”. Money. September 2000.
Der Hovanesian, Mara; och Emily Thornton. ”Tough Times in Electronic Trading”. Business Week. 23 oktober 2000.
”ECNs Poised to Take Off”. Wall Street & Technology. Juli 2000.
Gogoi, Pallavi. ”Behind NASDAQ’s Hissy Fit”. Business Week. March 5, 2001.
Guerra, Anthony. ”NASDAQ rullar tillbaka gardinen för SuperMontage”. Wall Street & Technology. Oktober 2000.
James, Sylvia. ”Från handelsgolvet till ECN”. Information World Review. June 2000.
Jovin, Ellen. ”Fair Trades: Enthusiaster säger att ECN:erna ger handlarna samma förutsättningar, men många andra är skeptiska. Finansiell planering. June 1, 2000.
Minkoff, Jerry. ”Market & Exchanges: ECNs Adapting to Rapidly Changing Environment”. Web Finance. 28 februari 2000.
Moskovitz, Eric. ”Matt Andersen vs. Wall Street”. Money. Juli 2000.
Radcliff, Deborah. ”Trading Nets Give Exchanges a Run for Their Money”. Computerworld. December 18, 2000.
Santini, Laura. ”A Rebel’s Gamble: Island vill ansluta sig till systemet, men kommer det att fungera?” Investment Dealers’ Digest. 29 januari 2001.
Springsteel, Ian; och Michelle Celarier. ”ECN-dilemmat”. Investment Dealers’ Digest. Mars 2000.
Vinzant, Carol. ”Behöver vi en börs?” Fortune. November 22, 1999.
Weinberg, Neil. ”The Big Board kommer tillbaka från randen”. Forbes. November 13, 2000.
SEE ALSO: Archipelago Holdings LLC; Datek Online Brokerage Services LLC; Day Trading; Instinet Group LLC; Island ECN Inc.; Nasdaq Stock Market