Har satt tänderna i High-Yield (Junk) obligationer under epokens storhetstid, när Drexel Burnham och Michael Milken styrde riket från det berömda X-formade handelsgolvet i Beverly Hills (med Milken som håller fast vid mittpunkten) och årligen firade hovmännen med vad som senare kom att kallas ”The Predator’s Ball” (om du inte hört talas om detta, googla lite – det är en fantastisk historia). Jag vet hur dessa korvar är gjorda och har inte varit något fan av denna tillgångsklass. Men när jag skannade listan över ETF:er för skräpobligationer som tagits fram av PortfolioWise screener upptäckte jag tre intressanta variationer på temat: ETF:er som investerar i prioriterade lån. Jag tänker inte föreslå att någon backar upp lastbilen här. Men oavsett hur många gånger rådgivare och gurus avråder från avkastningshaveri är verkligheten den att många kommer att göra det ändå (vilket är förståeligt med tanke på hur låga räntorna fortfarande är). Om du eller din kund faktiskt insisterar på skräp, ge åtminstone dessa ETF:er en ordentlig genomgång.
Junk, or something better?
© Can Stock Photo / ChiccoDodiFC
Risk, risk, mer risk och en viss avkastning
Det är uppenbart att det finns en kreditrisk. Hur stort problemet är är mindre uppenbart. Jag slutade att titta på betalningsinställelsefrekvenser när jag förvaltade en värdepappersfond för skräpobligationer på grund av min känsla av att publicerade uppgifter var skräpigare än obligationerna. Det verkade för mig som om det sätt på vilket man höll kvar betalningsinställelsefrekvensen på eller under 4 % var att de (vilka ”de” än var) slutade att räkna så snart som antalet för ett år nådde 4 %. Allvarligt talat, det fanns ett år som jag kände till och kunde nämna tillräckligt många fallerade emissioner för att de skulle ha utgjort mer än 4 % av marknaden. Sedan insåg jag att den bristande återbetalningsgraden var rätt svar på fel fråga. En betalningsinställelse är en rättslig händelse, en utebliven betalning eller ett brott mot ett avtal. Dessa är verkligen sällsynta. Det beror på att villkoren ändras (”omstruktureras”) när en betalningsinställelse verkar överhängande men innan den faktiskt inträffar – men efter det att värdepapperen redan har sjunkit lika mycket som de skulle ha gjort om det hade varit en faktisk betalningsinställelse.
Oavsett om man vill räkna en problemfylld emission som en fullfjädrad betalningsinställelse eller inte, så är det viktiga att förstå att det finns en inneboende mänsklig bias mot utjämning när det gäller prognoser. Boomtider blir ofta bättre än de mest optimistiska prognoserna. Dåliga tider däremot (och det är detta vi måste tänka på nu) visar sig ofta vara mycket värre – och det räcker med en enda missad förpliktelse för att spränga en skräpobligation i luften – ofta ohjälpligt.
Och, förresten, ingen vet egentligen vad NAV för någon av dessa fonder är. Obligationerna handlas sällan så den dagliga prissättningen uppskattas av externa tjänster som anlitas av portföljförvaltare. Det är först när man verkligen behöver ta sig ur en position som man får reda på vad det verkliga priset är – ett pris som fastställs när någon annan portföljförvaltare kastar ut en siffra som svar på att bli trakasserad av handlare som fortsätter att hamra på köpsidan med repliker som ”Kom igen, alla har ett pris. Säg mig vad det skulle krävas för att du ska få köpa lite av den här #^$*&. . snälla!” (När vi vill tala på ett. stilfullt sätt kallar vi detta för ”prisupptäckt”.)
Varför ska man överväga någon ETF för skräpobligationer (högränteobligationer)
Som nämnts ovan, när räntorna och avkastningen avrundas till noll eller nära noll så ofta som de gör i dag, finns det vissa budskap investerare inte kommer att ta emot, hur högt och hur rådgivare än skriker. Så vid en viss punkt blir det en fråga om att böja sig för uppfattningen att om någon ska bli, låt oss uttrycka det artigt och säga … … aggressiv, så kan man åtminstone försöka vara förnuftigt-aggressiv i stället för är-du-skämtar-aggressiv.
Förnuftigt-aggressivt – Senior Loans
Senior Loans är förskottsåtaganden av medel som vanligtvis görs till företag av banker eller liknande finansinstitut. Detta var exakt den typ av lån som jag önskade att jag kunde ha köpt när jag drev min värdepappersfond.
Portföljens genomsnittliga löptider för ETF:er som investerar i seniora lån tenderar att ligga i närheten av fem år. Men duration, den mycket viktigare indikatorn på ränterisk, är mycket låg och ligger i genomsnitt på ungefär ett halvår. Det beror på att det rör sig om lån med rörlig ränta. (En hög kupong kan minska durationen även på en längre löptid eftersom durationen tar hänsyn till långivarens förmåga att tjäna ränta på räntan, ett övervägande som blir mer framträdande när kupongen stiger. En kupong med rörlig ränta är så bra som man kan få i detta avseende.)
Den verkliga kicken är dock likvidationsprioriteten. I ett värsta fall är alla fordringsägare inte lika. Vissa har högre prioritet, vilket innebär att ingen långivare i en lägre prioritetsnivå kan få ett öre förrän de som står högre upp i hierarkin har betalats ut. Och vissa fordringsägare har till och med säkerhetsintressen i fysiska företagstillgångar, ungefär som en inteckning i ditt hem. Om det skulle bli aktuellt med en omstrukturering eller en konkurs (och förhandlingarna i borgenärskommittén skulle vara en del av processen), skulle de prioriterade långivarna, de som står högst upp i hierarkin, vara de som leder samtalen och vars intressen skulle skyddas bäst av den lösning som skulle komma till stånd. Innehavare av de saker som ägs av den typiska skräpobligationsfonden skulle vara i positionen ”håll käften och ta vad vi ger dig”.
High yield-skulder är alltid brutalt riskabla och kredithaverier (oavsett om de leder till omstrukturering eller fullständig konkurs) är mycket smärtsamma 100 procent av tiden. Men om jag ska drabbas av en sådan situation föredrar jag verkligen att vara en prioriterad säker långivare i stället för en obligationsinnehavare som är lägre än smutsig. (Är aktieägare lägre än obligationsinnehavare? I teorin ja, men i den verkliga världen har ledningen aktier och hittar alltid ett sätt att ta hand om sig själv i omstruktureringen. Exemplar A: Donald Trump, bevis B. Jag, som var en av många obligationsinnehavare som brändes på sin kasinoskuld).
Bedömning av förnuftig kontra ”Are-You-Kidding”
Två av de ETF:er för seniora lån som jag hittade rankas neutrala enligt vår Power Rank ETF-modell, vilket är så bra som det kan bli nu inom high yield-området, där ingen rankas som bullish eller mycket bullish. Den tredje ETF:n har en Bearish-ranking.
Fixed Income är ett område för vilket vi baserar våra betyg helt och hållet på teknisk analys på grund av avsaknaden av amerikanska aktiekomponenter som är mottagliga för en mer grundläggande modellering. Men som jag diskuterade förra veckan kan användningen av teknisk analys här, med tanke på hur den kopplar sig till en mycket mer utbildad version av ”Mr Market” än den som postuleras i den berömda sagan om Ben Graham-Warren Buffett, vara ganska effektiv.
Det urval av högavkastande fast avkastning mot vilket modelltester kan göras är mycket mer begränsat, till och med än det redan lilla urval som jag använde förra veckan för att presentera de enastående resultat för perioden med riktiga pengar som uppnåddes av modellen för de globala tematiska ETF:erna som jag diskuterade förra veckan. Det är också värt att notera att för en primärt trendorienterad modell som den vi använder utgjorde Global Thematic ETFs en mycket mindre utmaning än vad räntebärande fonder gör, som de flesta observatörer förstår befinner sig vid eller nära en generationsväxling i vad som under lång tid varit en fantastisk trend. Trots detta har modellen åtminstone hittills varit exceptionell för US Fixed Income som helhet när det gäller att sätta fokus på ETF:er. att undvika.
Tabell 1: Alla amerikanska ETF:er för fasta inkomster
Tabell 1
Författare
Tabell 2: Alla amerikanska ETF:er för fasta inkomster
Tabell 2
Författare
Tabell 3: Alla amerikanska ETF:er för fasta inkomster
Tabell 3
Författare
Trots utmaningarna med testning/mätning, Jag föreslår att vi respekterar den rangdifferentiering vi ser här med tanke på den senaste storleken på den föreslagna skillnaden mellan Neutral Bearish/Very Bearish och logiken i rangalgoritmen som i sig själv borde motivera en att undersöka vad som kan vara orsaken till Mr. Market (som vår modell tolkar hans budskap) att kalla ut en av tre till synes liknande ETF:er.
De ETF:er
De neutralt rankade ETF:erna är First Trust Senior Loan Fund (FTSL) (ETF Home) och SPDR Blackstone GSO Senior Loan ETF (SRLN) (ETF Home).
ftsl-general
Författare
ftsl-diagram
författare
srln-general
Författare
srln-chart
Författare
Den Bearish rankade ETF:n är Invesco Senior Loan ETF (BKLN) (ETF Home).
bkln-general
Author
bkln-chart
Author
Ovanstående bilder är en artighet av från PortfolioWise – Powered by S&P Global Market Intelligence/ClariFi
Comparing The ETFs
Men avkastningen som presenteras skiljer sig åt, är det viktigt att komma ihåg att publicerade ETF-avkastningar nödvändigtvis är mjuka siffror eftersom portföljinnehav kontinuerligt förfaller och ersätts av nyinköpta positioner i dagens marknadsklimat (klicka här för mer information om detta). Men här är kreditrisken, snarare än löptidsrisken, det största bekymret. Vi har inte att göra med den typ av avkastningskurva som skulle ge nya investeringar en skrämmande kupongnackdel jämfört med många som redan finns i dessa inte särskilt långsiktiga portföljer ändå. Baserat på ”SEC Monthly Yields”, som jag skulle säga bör vara väl representativt för vad investerare sannolikt kommer att inse, antar jag att alla tre ETF:erna ger ungefär 4,5 %.
Det finns skillnader i likviditet och förvaltade tillgångar, men till och med de minsta avläsningarna här, för FTSL, är komfortabelt acceptabla.
I termer av Beta – volatilitet i förhållande till rörelserna hos ett riktmärke som i fallet med räntebärande tillgångar är iShares U.S.Core Aggregate Bond ETF (AGG) (ETF Home), ligger alla fonderna för seniora lån lågt. Det är inte förvånande. Den ökade kreditrisken (vilket tyder på större relativ volatilitet) har på marknaden mer än väl kompenserats av de extremt låga nivåerna av ränte- och löptidsrisker.
När det gäller volatiliteten för varje ETF i absolut mening ser vi en märkbar skillnad. BKLN, den Bearish rankade ETF:n, har fått betyget ”Very High”.
Jag tror att svaret på vad som kan orsaka skillnader i Beta och Volatilitet, och på det budskap som Mr Market har levererat via Power Rank, ligger i prospekten. FTSL och SRLN ägnar sig åt emissionsspecifik grundläggande kreditanalys (de förlitar sig inte på S&P, Moody’s eller Fitchs kreditbetyg) som en del av processen för val av värdepapper. BKLN verkar däremot inte göra detta. Det sistnämnda bolagets prospekt tyder på att det är en ren och skär egen-och-allt-indexerare. När det gäller high yield är jag med på tåget när det gäller allt som en ETF-leverantör gör för att gå bortom kreditvärderingsinstituten och analysera värdepapper på egen hand! Och när det gäller BKLN kan kreditfrågor, som är så idiosynkratiska som de är från innehav till innehav, mycket väl förklara varför BKLN:s volatilitet är bunden, inte till något vi ser på marknaden, utan till ETF-specifika frågor.
Den högre betan för FTSL är intressant. I dess prospekt nämns särskilt dess vilja att investera i ”covenant lite”-instrument. Dessa har färre avtalskrav som ålägger låntagarna att uppnå vissa finansiella mått som antas skydda dem bättre från betalningsinställelse. Jag har aldrig varit en anhängare av åtaganden med tanke på hur lätt jag har sett fordringsägare omstrukturera bort hårda restriktioner i utbyte mot obetydliga ökningar av räntebetalningarna på kupongerna. Men det är varken här eller där. Om Mr Market stördes av detta skulle det snarare framträda genom den idiosynkratiska volatilitetsmätningen än genom den marknadsbaserade betastatistiken.
Jag misstänker att FTSL:s beta har något att göra med dess högre kostnadskvot. Jag är inte nödvändigtvis en Vanguard groupie: Jag har inget emot högre avgifter för mer skräddarsydda produkter, och ETF:er för kreditanalyser bör kosta mer än generiska köp-och-samma-erbjudanden. Mitt fokus ligger på min avkastning på aktiemarknaden, och den är knuten till ETF:s nettotillgångsvärden som beräknas efter att avgifter och kostnader har dragits bort. FTSL måste uppnå en högre avkastningsnivå i portföljen för att kunna leverera jämförbar avkastning på marknaden. Det misstänker jag har något att göra med den högre relativa beta i förhållande till marknaden som vi ser.
Holding disclosure … inga positioner för närvarande.
Följ mig på Twitter. Kolla in min webbplats.