Jak jsem si vylámal zuby na dluhopisech s vysokým výnosem (Junk) již v dobách největšího rozkvětu, kdy Drexel Burnham a Michael Milken vládli království ze slavného obchodního parketu ve tvaru X v Beverly Hills (s Milkenem držícím středový bod) a každoročně vítali dvořany na akci, které se později začalo říkat „Ples dravců“ (pokud jste o tom ještě neslyšeli, vygooglujte si to – je to úžasný příběh). Vím, jak se tyto klobásy vyrábějí, a nebyl jsem příznivcem této třídy aktiv. Ale při skenování seznamu ETF na junk bond, který vytvořil screener PortfolioWise, jsem si všiml tří zajímavých variací na toto téma: ETF, které investují do seniorních úvěrů. Nehodlám nikomu doporučovat, aby zde zacouval do kamionu. Ale bez ohledu na to, kolikrát poradci a guruové radí, abyste nesháněli výnosy, realita je taková, že mnozí to stejně udělají (pochopitelně vzhledem k tomu, jak nízké sazby stále jsou). Pokud vy nebo váš klient skutečně trváte na junk, alespoň si tyto ETF dobře prohlédněte.
Junk, nebo něco lepšího?
© Can Stock Photo / ChiccoDodiFC
Riziko, riziko, další riziko, a ano, nějaký ten výnos
Úvěrové riziko je samozřejmě přítomno. Jak velký problém to je, je méně zřejmé. V době, kdy jsem spravoval podílový fond junk bondů, jsem přestal sledovat míru selhání vzhledem k mému pocitu, že zveřejňované údaje jsou brakovější než samotné dluhopisy. Zdálo se mi, že způsob, jakým se míra selhání udržovala na úrovni 4 % nebo pod ní, spočíval v tom, že se (ať už to byl kdokoli) přestala počítat, jakmile součet za rok dosáhl 4 %. Vážně, byl jeden rok, o kterém jsem věděl a dokázal vyjmenovat tolik zkrachovalých emisí, že tvořily více než 4 % trhu. Pak jsem si uvědomil, že míra selhání byla správnou odpovědí na špatnou otázku. Default je právní událost, zmeškaná platba nebo porušená smlouva. Ty jsou skutečně vzácné. Je to proto, že podmínky se mění („restrukturalizují“), když se zdá, že selhání hrozí, ale ještě předtím, než k němu skutečně dojde – ale poté, co se cenné papíry již propadly tak hluboko, jak by se propadly, kdyby ke skutečnému selhání došlo.
Ať už chceme problémovou emisi považovat za plnohodnotné selhání, nebo ne, důležité je pochopit, že pokud jde o předpovědi, existuje přirozená lidská tendence k vyhlazování. Období konjunktury často dopadá lépe než nejoptimističtější předpovědi. Naopak špatné časy (a na to je třeba myslet nyní) se často ukáží jako mnohem horší – a stačí jediný nesplněný závazek, aby junk bond vyletěl do povětří – často nenapravitelně.
A mimochodem, nikdo ve skutečnosti neví, jaká je čistá hodnota aktiv kteréhokoli z těchto fondů. S dluhopisy se obchoduje jen zřídka, takže denní ceny odhadují externí služby najaté správci portfolií. Teprve když se opravdu potřebujete dostat z pozice, zjistíte, jaká je skutečná cena – cena stanovená, když nějaký jiný portfolio manažer nadhodí číslo v reakci na to, že ho obtěžují obchodníci, kteří do nákupní strany neustále hustí věty typu: „No tak, každý má nějakou cenu. Řekněte mi, co by bylo potřeba, abyste si mohli vybrat část tohoto #^$*&. . prosím!“ (Když chceme mluvit na. úrovni, říkáme tomu „zjišťování ceny“)
Proč uvažovat o nějakém ETF na junk (High Yield) dluhopisy
Jak bylo uvedeno výše, když se úrokové sazby a výnosy zaokrouhlují na nulu nebo blízko nuly tak často jako dnes, existují zprávy, které investoři nedostanou bez ohledu na to, jak hlasitě a poradce křičí. V určitém okamžiku je tedy třeba se sklonit před myšlenkou, že pokud se někdo chystá být, řekněme to slušně a řekněme… agresivní, pak se lze alespoň pokusit být rozumně agresivní namísto agresivního „děláte si legraci“.
Rozumně agresivní – seniorní úvěry
Seniorní úvěry jsou předběžné přísliby finančních prostředků, které obvykle poskytují banky nebo podobné finanční instituce podnikům. Jsou to přesně ty půjčky, které jsem si přál nakupovat v době, kdy jsem řídil svůj podílový fond.
Průměrná splatnost portfolia ETF, které investují do seniorních půjček, se obvykle pohybuje kolem pěti let. Durace, mnohem důležitější ukazatel úrokového rizika, je však velmi nízká, v průměru kolem půl roku. To proto, že se jedná o úvěry s pohyblivou úrokovou sazbou. (Vysoký kupón může snížit duraci i při delší splatnosti, protože durace zohledňuje schopnost věřitele vydělat na úrocích, což je hledisko, které se s rostoucím kupónem dostává do popředí. Kupon s pohyblivou úrokovou sazbou je v tomto ohledu tak dobrý, jak jen může být)
Skutečnou peckou je však likvidační priorita. V nejhorším případě si všichni věřitelé nejsou rovni. Někteří mají vyšší prioritu, což znamená, že žádný věřitel na nižší úrovni priority nemůže dostat ani haléř, dokud nebudou vyplaceni ti, kteří jsou v hierarchii výše. A někteří věřitelé mají dokonce zástavní právo k fyzickému majetku společnosti, podobně jako hypotéka na váš dům. Pokud by tedy bylo nutné provést restrukturalizaci nebo konkurz (a jednání věřitelského výboru, které by bylo součástí tohoto procesu), vedli by jednání přednostní věřitelé, tedy ti, kteří jsou na vrcholu hierarchie, a jejichž zájmy by byly nejlépe chráněny jakýmkoli řešením, které by se objevilo. Držitelé věcí, které vlastní typický fond junk bondů, by byli v pozici držte hubu a berte, co vám dáme.
Dluh s vysokým výnosem je vždy brutálně rizikový a úvěrové výbuchy (ať už vedou k restrukturalizaci, nebo k úplnému bankrotu) jsou ve 100 % případů velmi bolestivé. Ale pokud mě jedna z těchto situací zasáhne, určitě bych byl raději nadřízeným zajištěným věřitelem než držitelem dluhopisů s nižším výnosem než špinavým. (Jsou držitelé vlastního kapitálu nižší než držitelé dluhopisů? Teoreticky ano, ale ve skutečném světě je management držitelem vlastního kapitálu a vždy najde způsob, jak se v rámci restrukturalizace postarat sám o sebe. Příklad A: Příklad B: Donald Trump. Já, který jsem byl jedním z mnoha držitelů dluhopisů, kteří se spálili na jeho dluhu v kasinu).
Posouzení rozumného versus děláte si legraci
Dva z ETF na seniorní půjčky, které jsem našel, jsou podle našeho modelu Power Rank ETF hodnoceny jako neutrální, což je tak dobré, jak je to nyní v oblasti ETF s vysokým výnosem, kde žádný není hodnocen jako býčí nebo velmi býčí. Třetí ETF má hodnocení Bearish.
Fixed Income je oblast, jejíž hodnocení zakládáme výhradně na technické analýze, a to z důvodu absence amerických akciových složek, které by bylo možné podrobit fundamentálnějšímu modelování. Jak jsem však uvedl minulý týden, použití Technické analýzy zde může být vzhledem k tomu, že využívá mnohem vzdělanější verzi „pana trhu“, než jakou postuluje slavná pohádka Bena Grahama a Warrena Buffetta, docela účinné.
Vzorka s vysokým výnosem s pevným výnosem, na které lze provést testování modelu, je mnohem omezenější, dokonce i než již malá, kterou jsem použil minulý týden k prezentaci vynikajících výsledků v reálném peněžním období dosažených modelem pro globální tematické ETF, o kterých jsem hovořil minulý týden. Je také pozoruhodné, že pro model primárně orientovaný na trend, jaký používáme, představovaly globální tematické ETF mnohem menší výzvu než pevné výnosy, u nichž většina pozorovatelů chápe, že se nacházejí v bodě generačního zlomu nebo v jeho blízkosti, což byl po dlouhou dobu báječný trend. I tak byl ale model přinejmenším doposud výjimečný pro americké fondy s pevným výnosem jako celek, pokud jde o upozornění na ETF. kterým je třeba se vyhnout.
Tabulka 1: Všechny americké ETF s pevným výnosem
Tabulka 1
Autor
Tabulka 2: Všechny americké ETF s pevným výnosem
Tabulka 2
Autor
Tabulka 3: Všechny americké ETF s pevným výnosem
Tabulka 3
Autor
Přes problémy s testováním/měřením, navrhuji respektovat diferenciaci pořadí, kterou zde vidíme, vzhledem k nedávné velikosti naznačeného rozdílu mezi Neutrální medvědí/Velmi medvědí a logice algoritmu pořadí, která by sama o sobě měla motivovat k tomu, aby se člověk podíval, co by mohlo být příčinou toho, že Mr. Market (jak náš model interpretuje jeho zprávu) vyvolat jeden ze tří zdánlivě podobných ETF.
Tyto ETF
Neutrálně hodnocené ETF jsou First Trust Senior Loan Fund (FTSL) (ETF Home) a SPDR Blackstone GSO Senior Loan ETF (SRLN) (ETF Home).
ftsl-general
Autor
ftsl-chart
Autor
srln-general
Autor
srln-chart
Autor
Medvědí pořadí ETF je Invesco Senior Loan ETF (BKLN) (ETF Home).
bkln-general
Autor
bkln-graf
Autor
Výše uvedené obrázky pocházejí s laskavým svolením z PortfolioWise – Powered by S&P Global Market Intelligence/ClariFi
Srovnání ETF
Ačkoli se prezentované výnosy liší, je důležité si uvědomit, že zveřejňované výnosy ETF jsou nutně měkká čísla, protože v dnešní tržní situaci portfolia neustále dozrávají a jsou nahrazovány nově nakoupenými pozicemi (více informací o této problematice naleznete zde). Zde je však hlavním problémem spíše úvěrové než termínové riziko. Nemáme co do činění s takovou výnosovou křivkou, která by nové investice děsivě kupónově znevýhodňovala oproti mnohým, které již v těchto ne zrovna dlouhodobých portfoliích stejně jsou. Na základě „SEC Monthly Yields“, které by podle mého názoru měly být dobře reprezentativní pro to, co si investoři pravděpodobně uvědomí, předpokládejme, že všechny tři ETF vynášejí přibližně 4,5 %.
Existují rozdíly v likviditě a spravovaných aktivech, ale i ty nejmenší hodnoty zde, u FTSL, jsou pohodlně přijatelné.
Z hlediska bety – volatility vzhledem k pohybu benchmarku, kterým je v případě pevného výnosu iShares U.S.Core Aggregate Bond ETF (AGG) (ETF Home), jsou všechny fondy seniorních půjček nízké. To není překvapivé. Zvýšené úvěrové riziko (což naznačuje větší relativní volatilitu) bylo na trhu více než kompenzováno extrémně nízkou úrovní úrokového/termínového rizika.
Pokud jde o volatilitu jednotlivých ETF v absolutním smyslu, vidíme znatelný rozdíl. BKLN, ETF s medvědím hodnocením, je hodnocen jako „velmi vysoký“
Myslím si, že odpověď na otázku, co může být příčinou rozdílů v betě a volatilitě a v poselství, které nám pan Market prostřednictvím Power Rank předává, leží v prospektech. FTSL a SRLN se v rámci procesu výběru cenných papírů zabývají fundamentální úvěrovou analýzou specifickou pro danou emisi (nespoléhají se na úvěrové ratingy S&P, Moody’s nebo Fitch). Naproti tomu se zdá, že společnost BKLN tuto činnost neprovádí. Její prospekt naznačuje, že se jedná o prostý indexátor typu „own-them-all“. Pokud jde o fondy s vysokým výnosem, jsem pro, pokud jde o cokoli, co poskytovatel ETF dělá nad rámec ratingových agentur a analyzuje cenné papíry na vlastní pěst! A pokud jde o BKLN, úvěrové otázky, které jsou tak idiosynkratické, jak jsou od holdingu k holdingu, mohou dobře vysvětlit, proč je volatilita BKLN vázána nikoli na cokoli, co vidíme na trhu, ale na záležitosti specifické pro ETF.
Vyšší Beta u FTSL je zajímavá. V jeho prospektu je výslovně zmíněna ochota investovat do nástrojů „covenant lite“. Ty mají méně smluvních požadavků, které zavazují dlužníky k dosažení určitých finančních ukazatelů, které je údajně lépe chrání před selháním. Nikdy jsem nebyl příznivcem kovenantů vzhledem k tomu, jak snadno jsem viděl věřitele restrukturalizovat tvrdá omezení výměnou za triviální zvýšení kupónových úrokových plateb. Ale to není ani tady, ani tam. Pokud by to panu trhu vadilo, bylo by to spíše patrné z metriky idiosynkratické volatility než z tržní statistiky Beta.
Podezírám FTSL, že Beta má něco společného s jeho vyšším nákladovým poměrem. Nejsem nutně fanouškem Vanguard: Nevadí mi vyšší poplatky za více přizpůsobené produkty a ETF s úvěrovou analýzou by měly stát více než obecné nabídky typu „kup vše“. Zaměřuji se na výnos, který mi přináší akciový trh, a ten je vázán na čistou hodnotu aktiv ETF, která se počítá po odečtení poplatků a nákladů. FTSL musí dosáhnout vyšší překážky výnosnosti portfolia, aby dosáhly srovnatelných tržních výnosů. Předpokládám, že to má co do činění s vyšší hodnotou Beta v poměru k trhu, kterou pozorujeme.
Zveřejnění informací o držení … v současné době nemám žádné pozice.
Sledujte mě na Twitteru. Podívejte se na mé webové stránky.