J’ai fait mes dents avec les obligations à haut rendement (poubelles) à l’apogée de l’époque, lorsque Drexel Burnham et Michael Milken régnaient sur le royaume depuis la célèbre salle des marchés en forme de X de Beverly Hills (Milken tenant le point central) et fêtaient chaque année les courtisans avec ce qui a été surnommé plus tard « le bal du prédateur » (si vous n’en avez pas entendu parler, faites un peu de Google – c’est une histoire incroyable). Je sais comment ces saucisses sont faites et je n’ai jamais été un fan de cette classe d’actifs. Mais en parcourant la liste des ETF de Junk Bond produite par le screener de PortfolioWise, j’ai repéré trois variations intéressantes sur le thème : Des ETF qui investissent dans des prêts seniors. Je n’ai pas l’intention de suggérer que l’on fasse marche arrière. Mais peu importe le nombre de fois où les conseillers et les gourous déconseillent l’accaparement du rendement, la réalité est que beaucoup le feront quand même (ce qui est compréhensible étant donné la faiblesse des taux). Si vous ou votre client insistez, en fait, sur la junk, donnez au moins à ces ETF une bonne fois.
Junk, ou quelque chose de mieux ?
© Can Stock Photo / ChiccoDodiFC
Risque, risque, plus de risque, et oh oui, un certain rendement
De toute évidence, le risque de crédit est présent. L’ampleur du problème est moins évidente. J’ai renoncé à regarder les taux de défaut à l’époque où je gérais un fonds commun d’obligations de pacotille, étant donné mon sentiment que les données publiées étaient plus pacotilles que les obligations. Il me semblait que la façon dont les taux de défaut étaient maintenus à 4 % ou moins était qu’ils (quels qu’ils soient) arrêtaient de compter dès que le total de l’année atteignait 4 %. Sérieusement, il y a eu une année où je connaissais et pouvais nommer suffisamment d’émissions en défaut pour qu’elles représentent plus de 4% du marché. Ensuite, j’ai réalisé que le taux de défaut était la bonne réponse à la mauvaise question. Le défaut de paiement est un événement juridique, un paiement non effectué ou un engagement non respecté. Ces cas sont effectivement rares. C’est parce que les conditions sont modifiées (« restructurées ») lorsque le défaut semble imminent mais avant qu’il ne se produise réellement – mais après que les titres ont déjà plongé aussi loin qu’ils l’auraient été s’il y avait eu un défaut réel.
Que l’on veuille ou non compter une émission en difficulté comme un défaut à part entière, la chose importante à comprendre est qu’il existe un biais humain inhérent au lissage lorsqu’il s’agit de prévisions. Les périodes de prospérité s’avèrent souvent meilleures que les prévisions les plus optimistes. Les mauvaises périodes, en revanche (et c’est à cela que nous devons penser maintenant) se révèlent souvent bien pires – et il suffit d’une seule obligation manquée pour faire exploser une obligation de pacotille – souvent de manière irréparable.
Et, au fait, personne ne sait vraiment quelle est la valeur liquidative de l’un de ces fonds. Les obligations se négocient rarement, de sorte que les prix quotidiens sont estimés par des services extérieurs engagés par les gestionnaires de portefeuille. Ce n’est que lorsque vous avez vraiment besoin de sortir d’une position que vous découvrez le prix réel – un prix établi lorsqu’un autre gestionnaire de portefeuille lance un chiffre en réponse au harcèlement des traders qui ne cessent de marteler le côté acheteur avec des phrases comme « Allez, tout le monde a un prix. Dites-moi ce qu’il faudrait pour que vous achetiez une partie de ce #^$*&. . s’il vous plaît ! » (Lorsque nous voulons parler de manière. classe, nous appelons cela la « découverte des prix ».)
Pourquoi envisager tout ETF d’obligations Junk (à haut rendement)
Comme indiqué ci-dessus, lorsque les taux d’intérêt et les rendements s’arrondissent à zéro ou près de zéro aussi souvent qu’ils le font aujourd’hui, il y a certains messages que les investisseurs ne vont pas recevoir, peu importe à quel point le conseiller crie fort. Donc, à un moment donné, il s’agit de s’incliner devant l’idée que si quelqu’un doit devenir, disons poliment … agressif, alors on peut au moins essayer d’être raisonnable-agressif au lieu d’être » are-you-kidding-aggressive « .
Sensible Agressif – Prêts de premier rang
Les prêts de premier rang sont des engagements anticipés de fonds généralement accordés à des sociétés par des banques ou des institutions financières similaires. C’est exactement le genre de prêts que j’aurais aimé pouvoir acheter à l’époque où je dirigeais mon fonds commun de placement.
Les échéances moyennes des portefeuilles des FNB qui investissent dans les prêts de premier rang ont tendance à être aux alentours de cinq ans. Mais la durée, l’indicateur beaucoup plus important du risque de taux d’intérêt, est très faible, d’environ six mois en moyenne. Cela s’explique par le fait qu’il s’agit de prêts à taux variable. (Un coupon élevé peut réduire la durée, même pour une échéance à plus long terme, car la durée tient compte de la capacité du prêteur à percevoir des intérêts sur les intérêts, un facteur qui devient plus important à mesure que le coupon augmente. Un coupon à taux variable est aussi bon que vous pouvez obtenir à cet égard.)
Le vrai kicker, cependant, est la priorité de liquidation. Dans un scénario catastrophe, tous les créanciers ne sont pas égaux. Certains ont une priorité plus élevée, ce qui signifie qu’aucun prêteur d’un niveau de priorité inférieur ne pourrait obtenir un centime jusqu’à ce que ceux qui sont plus haut dans la hiérarchie soient remboursés. Et certains créanciers ont même des sûretés sur les actifs physiques de l’entreprise, un peu comme une hypothèque sur votre maison. Ainsi, si une restructuration ou une faillite s’avérait nécessaire (et les négociations du comité des créanciers, qui feraient partie du processus), les prêteurs de premier rang, ceux qui se trouvent au sommet de la hiérarchie, seraient ceux qui mèneraient les discussions et dont les intérêts seraient les mieux protégés par toute solution qui émergerait. Les détenteurs de la substance détenue par le fonds d’obligations pourries typique seraient dans la position de se taire et de prendre ce qu’on leur donne.
La dette à haut rendement est toujours brutalement risquée et les explosions de crédit (qu’elles conduisent à une restructuration ou à une faillite totale) sont très douloureuses 100% du temps. Mais si je dois faire face à l’une de ces situations, je préférerais certainement être un prêteur garanti de premier rang plutôt qu’un détenteur d’obligations plus bas que terre. (Les détenteurs d’actions sont-ils inférieurs aux détenteurs d’obligations ? En théorie oui, mais dans le monde réel, la direction détient des actions et trouve toujours un moyen de s’occuper d’elle-même lors de la restructuration. Pièce à conviction A : Donald Trump, pièce à conviction B. Moi, qui était l’un des nombreux détenteurs d’obligations brûlées sur sa dette de casino).
Évaluer le raisonnable versus Are-You-Kidding
Deux des ETF de prêts seniors que j’ai trouvés sont classés Neutres selon notre modèle d’ETF Power Rank, ce qui est aussi bon que possible maintenant dans le domaine du haut rendement, où aucun n’est classé Haussier ou très Haussier. Le troisième ETF est classé Bearish.
Les titres à revenu fixe sont un domaine pour lequel nous basons nos notations entièrement sur l’analyse technique en raison de l’absence de composants d’actions américaines qui se prêtent à une modélisation plus fondamentale. Mais comme je l’ai discuté la semaine dernière, l’utilisation de l’Analyse Technique ici, étant donné la façon dont elle puise dans une version beaucoup plus éduquée de « Mr. Market » que celle postulée par le célèbre conte de fées Ben Graham-Warren Buffett, peut être assez efficace.
L’échantillon de titres à revenu fixe à haut rendement par rapport auquel il est possible de tester le modèle est beaucoup plus limité, même que celui, déjà restreint, que j’ai utilisé la semaine dernière pour présenter les résultats exceptionnels en période d’argent réel obtenus par le modèle pour les ETF thématiques mondiaux dont j’ai parlé la semaine dernière. Il convient également de noter que pour un modèle principalement axé sur les tendances tel que celui que nous utilisons, les ETF thématiques mondiaux ont posé beaucoup moins de problèmes que les titres à revenu fixe, dont la plupart des observateurs savent qu’ils se trouvent à un tournant générationnel ou presque dans ce qui a longtemps été une tendance fabuleuse. Même ainsi, le modèle a, au moins, été exceptionnel jusqu’à présent pour le revenu fixe américain dans son ensemble lorsqu’il s’agit de mettre en évidence les ETF. à éviter.
Tableau 1 : Tous les ETF américains à revenu fixe
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Tableau 2 : Tous les ETF américains à revenu fixe
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Tableau 3 : Tous les ETF américains à revenu fixe
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Malgré les défis de test/mesure, Je suggère de respecter la différenciation de rang que nous voyons ici étant donné l’ampleur récente de la différence suggérée entre Neutre Baissier/Très Baissier et la logique de l’algorithme de rang qui devrait en soi motiver à chercher ce qui pourrait causer à Mr. Market (comme notre modèle interprète son message) à appeler l’un des trois ETF apparemment similaires.
Les ETF
Les ETF classés neutres sont First Trust Senior Loan Fund (FTSL) (ETF Home) et SPDR Blackstone GSO Senior Loan ETF (SRLN) (ETF Home).
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L’ETF classé baissier est Invesco Senior Loan ETF (BKLN) (ETF Home).
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Les images précédentes sont une courtoisie de PortfolioWise – Powered by S&P Global Market Intelligence/ClariFi
Comparing The ETFs
Bien que les rendements présentés diffèrent, il est important de se rappeler que les rendements publiés des ETF sont nécessairement des chiffres mous, car les avoirs du portefeuille arrivent continuellement à échéance et sont remplacés par des positions nouvellement achetées dans le climat de marché actuel (cliquez ici pour en savoir plus). Mais ici, c’est le risque de crédit, plutôt que le risque de durée, qui est la principale préoccupation. Nous n’avons pas affaire au type de courbe de rendement qui désavantagerait terriblement les nouveaux investissements en termes de coupons par rapport à ceux qui se trouvent déjà dans ces portefeuilles qui ne sont pas spécialement à long terme. Sur la base des « rendements mensuels de la SEC », qui, selon moi, devraient être bien représentatifs de ce que les investisseurs sont susceptibles de réaliser, supposez que les trois ETF ont un rendement d’environ 4,5%.
Il y a des différences dans la liquidité et les actifs sous gestion, mais même les plus petites lectures ici, pour FTSL, sont confortablement acceptables.
En termes de bêta – volatilité par rapport aux mouvements d’un indice de référence qui, dans le cas des titres à revenu fixe, est le iShares U.S.Core Aggregate Bond ETF (AGG) (ETF Home), tous les fonds de prêt senior sont faibles. Ce n’est pas surprenant. L’augmentation du risque de crédit (qui suggère une plus grande volatilité relative) a, sur le marché, été plus que compensée par les niveaux extrêmement bas du risque de taux d’intérêt/de terme.
Quand il s’agit de la volatilité de chaque ETF dans un sens absolu, nous voyons une différence notable. BKLN, le FNB classé baissier est noté » très élevé « .
Je pense que la réponse à ce qui pourrait causer les différences de bêta et de volatilité, et au message que M. Market a délivré via le Power Rank, se trouve dans les prospectus. FTSL et SRLN s’engagent dans une analyse de crédit fondamentale spécifique à chaque émission (ils ne se basent pas sur les notations de crédit S&P, Moody’s ou Fitch) dans le cadre du processus de sélection des titres. BKLN, en revanche, ne semble pas le faire. Le prospectus de ce dernier suggère qu’il s’agit d’un indexeur de type » own-them-all « . En ce qui concerne le haut rendement, je suis d’accord avec tout ce que fait un fournisseur d’ETF pour aller au-delà des agences de notation et analyser les titres par lui-même ! Et pour ce qui est de BKLN, les questions de crédit, étant aussi idiosyncratiques qu’elles le sont d’une participation à l’autre, pourraient bien expliquer pourquoi la volatilité de BKLN est liée, non pas à quoi que ce soit que nous voyons sur le marché, mais à des questions propres à l’ETF.
Le bêta plus élevé pour FTSL est intéressant. Son prospectus mentionne spécifiquement sa volonté d’investir dans des instruments » covenant lite « . Ceux-ci ont moins d’exigences contractuelles qui obligent les emprunteurs à atteindre certains paramètres financiers qui sont censés mieux les protéger contre le défaut. Je n’ai jamais été un fan des clauses restrictives, car j’ai vu des créanciers restructurer facilement des restrictions sévères en échange d’augmentations insignifiantes des paiements d’intérêts sur les coupons. Mais ce n’est ni l’un ni l’autre. Si M. Market était dérangé par cela, cela serait plus probablement apparent à travers la métrique de la volatilité idiosyncratique plutôt que la statistique Bêta basée sur le marché.
Je soupçonne que le Bêta de FTSL a quelque chose à voir avec son ratio de dépenses plus élevé. Je ne suis pas nécessairement un groupie de Vanguard : Je suis d’accord avec des frais plus élevés pour des produits plus personnalisés, et les ETF d’analyse de crédit devraient coûter plus cher que les offres génériques de type « buy-them-all ». Je me concentre sur le rendement du marché boursier, qui est lié à la valeur nette d’inventaire des FNB, calculée après déduction des frais et des dépenses. FTSL doit atteindre un seuil de rendement de portefeuille plus élevé afin de fournir des rendements comparables sur le marché. Cela, je le soupçonne, a quelque chose à voir avec le bêta plus élevé par rapport au marché que nous voyons.
Divulgation des avoirs … aucune position à l’heure actuelle.
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