Les réseaux de communications électroniques (ECNS)

Les réseaux de communications électroniques (ECN), le casse-tête des grandes bourses à la fin des années 1990 et au début des années 2000, sont des systèmes de négociation informatisés grâce auxquels les acheteurs et les vendeurs d’actions et d’autres titres voient leurs ordres appariés par le biais de transactions numériques instantanées. Bien que le commerce électronique par l’intermédiaire des ECN prenne des formes diverses, ils ont tous en commun d’être moins chers que les grandes maisons de courtage et les spécialistes du New York Stock Exchange (NYSE), tels que Merrill Lynch et Goldman Sachs. En éliminant ces intermédiaires dans les opérations sur titres, les ECN offrent des coûts de transaction nettement inférieurs. En raison de leur rapidité et de leurs faibles coûts, les ECN ont été largement utilisés par les maisons de courtage en ligne, certains investisseurs institutionnels et les day traders.

Les ECN sont les plus voyants sur la bourse du NASDAQ, où ils ont fait leurs débuts. Le NYSE, avec ses couches de règles et de réglementations complexes concernant la négociation de titres à forte capitalisation, a été beaucoup plus résistant à l’empiètement des ECN. Au début de l’année 2001, les ECN représentaient 35 % du volume total des transactions sur le NASDAQ, et le cabinet d’études Cerulli Associates prévoyait que cette part atteindrait 50 % en 2001. Celent Communications, cependant, ne s’attendait pas à ce que les ECN s’emparent d’une telle part du NASDAQ avant 2003.

COMMENT FONCTIONNENT LES ECN

Pour comprendre les ECN, il faut comprendre le système auquel ils sont confrontés. La principale concurrence des ECN provenait de ce que l’on appelle les teneurs de marché sur le NASDAQ : les banques d’investissement et les maisons de courtage qui se précipitent pour acheter et vendre des actions afin d’exécuter les ordres ouverts des clients, fournissant ainsi une liquidité instantanée. Bien que ces sociétés aient beaucoup d’influence et tendent à dominer les bourses, elles génèrent généralement leurs marges en vendant des actions à des prix plus élevés que ceux qu’elles ont payés.

Pendant ce temps, les ECN créent simplement les réseaux que les traders utilisent pour se retrouver sans dépendre des teneurs de marché pour faciliter les transactions. Pour créer un flux de revenus, les ECN prélèvent simplement une petite surcharge – généralement pas plus de quelques centimes par action, et souvent beaucoup moins – sur chaque transaction. Les acheteurs et les vendeurs se connectent aux ECN, soit personnellement, soit par l’intermédiaire d’une société de courtage, et saisissent une offre. Ces ordres sont ensuite répertoriés de manière anonyme sur le carnet d’ordres de l’ECN, tandis que l’ordinateur recherche dans l’ensemble du système une correspondance, c’est-à-dire une offre correspondante au prix affiché par l’acheteur ou le vendeur. Une fois la correspondance trouvée, l’ECN exécute la transaction. Étant donné que les ECN ne gagnent pas d’argent sur les écarts entre les ordres d’achat et de vente, comme le font les courtiers traditionnels et les banques d’investissement, ils comptent sur le simple volume de négociation à travers leurs réseaux pour générer des revenus.

Traditionnellement, les ECN n’étaient ouverts qu’aux autres utilisateurs du même système, ce qui signifie qu’un ordre attendait dans le carnet d’ordres de l’ECN jusqu’à ce qu’une offre correspondante soit placée sur le même système. Cependant, au début des années 2000, l’utilisation de ces systèmes fermés a perdu de sa popularité. Les ECN tels qu’Archipelago ont commencé à proposer des systèmes de négociation ouverts dans lesquels les ordres non appariés étaient transférés et répertoriés sur d’autres systèmes de négociation. De cette manière, les ECN peuvent offrir la plus grande quantité de liquidité aux investisseurs, leur permettant ainsi d’exécuter leur ordre aussi rapidement que possible. Pour augmenter le niveau de liquidité, de nombreux ECN ont commencé à mettre en commun leurs ressources en utilisant des liens inter-ECN et une technologie puissante de routage des ordres et de moteur de recherche pour passer en revue de nombreux ECN simultanément, à la recherche de correspondances d’ordres. Comme les investisseurs accordent généralement une prime à la liquidité, la pression exercée sur les ECN pour qu’ils ouvrent leurs systèmes était susceptible de s’intensifier.

Face à la concurrence du chauffage, la différenciation est venue stimuler la concurrence dans le secteur des ECN. Certains, comme Instinet, ont cherché à s’emparer du marché des investissements institutionnels pour la négociation électronique. D’autres ECN, comme Island, se sont installés sur le marché du day trading, qui, bien qu’humilié, était encore dynamique au début des années 2000. Pendant ce temps, pour couvrir leurs paris, certaines des grandes maisons de courtage ont apporté leur argent et leur soutien aux ECN. Merrill Lynch, J.P. Morgan Chase et Goldman Sachs étaient quelques-uns des grands noms qui avaient des intérêts dans les ECN.

En mars 2000, le président d’Island, Matthew Andersen, a témoigné devant la sous-commission des titres bancaires du Sénat américain, faisant l’éloge des ECN qui ont inauguré « une démocratisation rapide et radicale des marchés ». De nombreux enthousiastes des ECN ont fait des éloges similaires, insistant sur le fait que les ECN apportaient au commerçant ordinaire le genre d’avantages dont les investisseurs institutionnels plus importants ont toujours bénéficié.

LE DÉVELOPPEMENT DE L’INDUSTRIE DES ECN

Le plus ancien précurseur des ECN modernes était Instinet Corp, fondé en 1969 par Reuters Group PLC en tant que lieu de négociation pour les investisseurs institutionnels après les heures normales de négociation. Ainsi, Instinet était davantage un système privé qui s’adressait à des investisseurs établis, plutôt qu’à la clientèle plus ouverte desservie par les ECN modernes.

Suite à un scandale de négociation sur le NASDAQ au milieu des années 1990 – dans lequel les teneurs de marché ont été accusés de conspirer pour écrémer les profits en refusant d’exécuter les ordres non rentables et en exécutant les ordres à des prix qui ne répondaient pas aux attentes des acheteurs – la Securities and Exchange Commission (SEC) a publié de nouvelles règles de traitement des ordres en 1996, exigeant que tous les teneurs de marché publient leurs ordres sur le NASDAQ. La SEC a également autorisé les teneurs de marché à publier leurs ordres sur un ECN qui les inscrirait ensuite sur le système de cotation de niveau II du NASDAQ. Suite à cette décision, les activités des réseaux de négociation électronique exclusifs tels qu’Instinet ont été forcées d’être exposées au public, et l’industrie moderne des ECN est née.

L’émergence des principaux ECN a coïncidé, assez heureusement, avec le phénomène du day-trading de la fin des années 1990. Cela a parfaitement fonctionné pour les ECN, car les day traders étaient généralement des investisseurs non traditionnels sans racines solides dans les grandes sociétés de courtage ou sans relations avec elles. Ils recherchaient des moyens rapides et peu coûteux de passer une multitude d’ordres et d’en tirer un profit rapide. Les conditions du marché étaient donc propices à l’apparition de nouveaux véhicules d’investissement, tels que les ECN, pour s’emparer d’une partie de l’action. L’un des plus grands ECN, Island ECN Inc, était détenu majoritairement par la société de courtage en ligne Datek Online Holdings Corp, profondément ancrée dans le day trading.

À la fin de l’année 2000, seule une douzaine d’ECN étaient en activité. Cependant, les vannes étaient prêtes à s’ouvrir au début des années 2000, libérant de nombreux nouveaux ECN qui cherchaient à s’emparer d’une partie du marché et à se tailler une niche concurrentielle distincte. Dans le même temps, cependant, les analystes s’accordaient généralement à dire que le secteur ne pourrait pas supporter une telle surabondance de concurrents sur le long terme, et que la consolidation du secteur devait arriver assez rapidement. L’un des facteurs à l’origine de l’afflux de nouveaux ECN est la barrière relativement faible à l’entrée sur le marché. Selon certaines estimations, un système viable capable de gérer un volume important de transactions pouvait être mis en place pour moins de 10 millions de dollars.

DUKING IT OUT WITH THE EXCHANGES

Au tournant du 21e siècle, les ECN généraient un volume de transactions suffisamment important pour rendre les bourses habituelles, telles que le NASDAQ et le NYSE, extrêmement nerveuses. En effet, plusieurs ECN de premier plan ont même demandé à la SEC d’acquérir eux-mêmes le statut de bourse, ce qui a déclenché une petite guerre avec les bourses traditionnelles. Lorsque le géant des ECN Archipelago Holdings LLC a fusionné avec le Pacific Stock Exchange pour créer le premier hybride ECN-bourse, il a pu simultanément fonctionner comme une bourse et négocier des actions par le biais du NYSE. Island et NexTrade Holdings Inc. ont suivi un chemin similaire et, à mesure qu’ils se rapprochaient de l’approbation réglementaire, les principales bourses, en particulier le NASDAQ, ont pris les armes pour les défendre. En prenant le statut de bourse, les ECN bénéficieraient d’un accès direct au National Market System reliant toutes les bourses, tout en ayant leurs cotations listées à côté de celles des autres bourses à travers la nation.

En 2001, NASDAQ a attaqué les ambitions d’Archipel, allant jusqu’à se plaindre à la SEC que de telles démarches étaient anticoncurrentielles. À première vue, cette plainte émanant d’un système qui traitait 2 milliards d’actions par jour contre un ECN qui déplaçait 100 millions d’actions quotidiennes semblait incongrue, mais elle était en fait révélatrice de la crainte des bourses du potentiel des ECN – en particulier celui du NASDAQ, qui était le plus immédiatement menacé.

L’évolution vers le statut de bourse avait également une composante pragmatique. Après l’effondrement du marché des technologies en 2000, le day trading a subi un coup terrible. S’il a à peine disparu de la scène, une grande partie de la clientèle naturelle dont les ECN ont bénéficié sur la voie du succès n’était plus une valeur sûre. Par conséquent, profiter des avantages du statut d’échangeur permettrait de les conserver pendant le marché post-bull. Le statut de bourse est également la porte d’entrée vers l’activité extrêmement lucrative de conditionnement et de vente de données de marché telles que les cours des actions. Il s’agit d’un avantage très convoité, d’autant plus que les ECN souffrent toujours d’un désavantage concurrentiel en matière de liquidité.

Les ECN ont bénéficié d’un répit au NYSE en 2000, grâce à la SEC. La règle 390 du NYSE interdisait aux ECN de négocier les actions du NYSE cotées depuis avant 1979. Cela représentait près d’un tiers du total des actions du NYSE et la moitié du volume des transactions de la bourse, y compris certaines des plus grandes valeurs sûres. Cette règle limitait clairement l’éventail des activités que les ECN pouvaient mener et les excluait de certaines des actions les plus demandées du NYSE. Cependant, en 2000, la SEC a exercé une forte pression sur le NYSE pour qu’il abroge la règle 390, créant ainsi de nouvelles opportunités pour la croissance des ECN.

Une menace pour les ECN était la possibilité imminente d’une refonte totale du NYSE et du NASDAQ pour créer des systèmes centralisés qui rendraient effectivement les ECN superflus en incorporant les principales fonctions des ECN. Le NASDAQ a reçu l’autorisation, à la fin de l’année 2000, de lancer son SuperMontage, un système d’agrégation et d’exécution des cotations qui affichera les trois meilleurs prix pour une action donnée et fournira un véhicule par lequel les ordres des clients pourront être acheminés vers n’importe quel lieu pour réaliser la transaction. En combinant l’efficacité et la transparence des ECN avec la liquidité nettement supérieure du NASDAQ, SuperMontage représentait une menace sérieuse pour les ECN, qui ont exprimé leur mécontentement dans l’arène politique. Le lobby des ECN a attiré l’attention du président de la commission du commerce de la Chambre des représentants, Tom Bliley, qui a envoyé une lettre à la SEC mettant en doute les avantages potentiellement injustes que SuperMontage conférerait au NASDAQ. Entre-temps, le NYSE a commencé à déployer son propre ECN, appelé Network NYSE.

Les ECN ont également ouvert la voie en éloignant les systèmes de négociation de la pratique archaïque consistant à afficher les prix des actions avec des fractions. L’ECN Island a commencé à décimaliser ses cotations boursières en juillet 2000, incitant d’autres systèmes de négociation à faire de même. De cette façon, les prix des actions cotées apparaissaient sous la forme de dollars et de cents. Cette pratique a également constitué un avantage concurrentiel pour les ECN dans leur lutte contre les teneurs de marché. Les teneurs de marché, qui gagnent des marges sur l’écart entre le prix d’achat et le prix de vente, pouvaient utiliser le système de fractionnement pour gonfler artificiellement ces écarts. Bien que cela représente effectivement moins de sept cents par action – ou un seizième de dollar, le plus petit « tick » de négociation disponible dans le système de fractionnement – ces centimes représentent des sommes astronomiques sur plusieurs millions de transactions. Et étant donné que les ECN survivent grâce aux quelques centimes ou moins par action qu’ils facturent pour les transactions effectuées par le biais de leurs systèmes, le fait de passer aux systèmes décimaux plus précis et de faire pression sur les bourses pour qu’elles fassent de même comble un fossé concurrentiel majeur entre les ECN et les teneurs de marché.

Au début des années 2000, les analystes étaient mitigés dans leurs prédictions sur l’avenir des ECN. Certains pensaient qu’ils allaient dynamiser les échanges de titres, tandis que d’autres insistaient sur le fait qu’ils seraient progressivement éliminés une fois que les principales bourses auraient coopté leurs avantages. Cependant, tous s’accordent à dire que les ECN ont été une force majeure pour stimuler l’innovation dans le commerce des titres, et que l’avenir des marchés reflétera l’influence des ECN.

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