Elektronische communicatienetwerken (ECN’s), die aan het eind van de jaren negentig en het begin van de jaren 2000 de hoofdpijn van de grote effectenbeurzen vormden, zijn geautomatiseerde handelssystemen waarbij kopers en verkopers van aandelen en andere effecten hun orders via directe digitale transacties laten matchen. Hoewel de elektronische handel via ECN’s verschillende vormen kan aannemen, hebben zij één ding gemeen: zij onderbieden de grote makelaarskantoren en de specialisten van de New York Stock Exchange (NYSE), zoals Merrill Lynch en Goldman Sachs. Door deze tussenpersonen in de effectenhandel te elimineren, bieden ECN’s aanzienlijk lagere transactiekosten. Vanwege hun snelheid en lage kosten, werden ECN’s op grote schaal gebruikt door online brokerages, sommige institutionele beleggers, en daghandelaren.
ECN’s zijn het meest opvallend op de NASDAQ beurs, waar ze hun start kregen. De NYSE, met haar lagen van complexe regels en voorschriften met betrekking tot de handel in grote kapitalisatie-effecten, is veel beter bestand tegen oprukking door ECN’s. Begin 2001 namen ECN’s een forse 35 procent van het totale NASDAQ-handelsvolume voor hun rekening, en onderzoeksbureau Cerulli Associates voorspelde dat dit aandeel in 2001 50 procent zou bereiken. Celent Communications verwachtte echter dat ECN’s pas in 2003 zo’n groot deel van NASDAQ zouden veroveren.
HOE ECNS WERKEN
Om ECN’s te begrijpen, moet men het systeem begrijpen waartegen ze moeten opboksen. De belangrijkste concurrentie voor ECN’s kwam van wat bekend staat als market makers op NASDAQ: de investeringsbanken en makelaarskantoren die zich haasten om aandelen te kopen en te verkopen om openstaande orders van klanten te vullen, waardoor onmiddellijke liquiditeit wordt geboden. Hoewel dergelijke bedrijven veel invloed hebben en de neiging hebben de beurzen te domineren, genereren zij gewoonlijk hun marges door aandelen te verkopen tegen hogere prijzen dan wat zij ervoor hebben betaald.
Ondertussen creëren ECN’s eenvoudigweg de netwerken die handelaren gebruiken om elkaar te vinden zonder afhankelijk te zijn van de market makers om transacties te vergemakkelijken. Om een inkomstenstroom te creëren, heffen ECN’s gewoon een kleine toeslag – gewoonlijk niet hoger dan een paar cent per aandeel, en vaak veel minder – op elke transactie. Kopers en verkopers maken persoonlijk of via een makelaar verbinding met ECN’s en brengen een bod uit. Deze orders worden vervolgens anoniem genoteerd in het notitieboekje of orderboek van het ECN, terwijl de computer het hele systeem afzoekt naar een match, of een overeenkomstig bod dat overeenkomt met de genoteerde prijs van de koper of verkoper. Zodra de match is gevonden, voert het ECN de transactie uit. Aangezien ECN’s geen geld verdienen aan de spreads tussen koop- en verkooporders, zoals traditionele makelaars en investeringsbanken doen, zijn zij afhankelijk van het volume van de handel via hun netwerken om inkomsten te genereren.
Traditioneel stonden ECN’s alleen open voor andere gebruikers op hetzelfde systeem, wat betekent dat een order in het orderboek van het ECN zou wachten tot een overeenkomstig bod werd geplaatst op hetzelfde systeem. In het begin van de jaren 2000 nam het gebruik van dergelijke gesloten systemen echter in populariteit af. ECN’s zoals Archipelago begonnen open handelssystemen aan te bieden waarin niet-gematchte orders werden doorgegeven aan en genoteerd op andere handelssystemen. Op deze manier kunnen ECN’s de grootste hoeveelheid liquiditeit aan beleggers bieden, zodat zij hun order zo snel mogelijk kunnen afronden. Om het liquiditeitsniveau te verhogen, begonnen veel ECN’s hun middelen te bundelen door gebruik te maken van inter-ECN-koppelingen en krachtige orderrouting- en zoekmachinetechnologie om gelijktijdig vele ECN’s te doorzoeken op zoek naar overeenkomende orders. Aangezien beleggers doorgaans een premie op liquiditeit zetten, zou de druk op ECN’s om hun systemen open te stellen waarschijnlijk toenemen.
In het licht van de verhitte concurrentie is differentiatie de drijvende kracht achter de concurrentie in de ECN-sector geworden. Sommige, zoals Instinet, trachtten de institutionele beleggingsmarkt voor elektronische handel te veroveren. Andere ECN’s, zoals Island, vestigden zich op de markt voor daghandel, die, hoewel vernederd, in het begin van de jaren 2000 nog steeds levendig was. Om hun weddenschappen in te dekken, gaven enkele van de grote makelaarskantoren ondertussen hun geld en steun aan ECN’s. Merrill Lynch, J.P. Morgan Chase, en Goldman Sachs waren enkele van de grote namen met een belang in ECN’s.
In maart 2000 getuigde Island president Matthew Andersen voor de U.S. Senate Banking Securities Subcommittee, en prees ECN’s met het inluiden van “een snelle en verregaande democratisering van de markten.” Veel ECN-enthousiastelingen spraken soortgelijke lofzangen uit en benadrukten dat ECN’s de gewone handelaar het soort voordelen boden die grotere, institutionele beleggers altijd hebben genoten.
DE ONTWIKKELING VAN DE ECN-INDUSTRIE
De vroegste voorloper van het moderne ECN was Instinet Corp., opgericht in 1969 door Reuters Group PLC als een platform voor institutionele beleggers om te handelen na de reguliere handelstijden. Instinet was dus meer een particulier systeem dat zich richtte op gevestigde beleggers, in plaats van op de meer open klantenbasis die door moderne ECN’s wordt bediend.
In het kielzog van een NASDAQ handelsschandaal in het midden van de jaren negentig – waarin market makers werden beschuldigd van samenzwering om winsten af te romen door te weigeren onrendabele orders uit te voeren en door orders uit te voeren tegen prijzen die niet voldeden aan de verwachtingen van kopers – vaardigde de Securities and Exchange Commission (SEC) in 1996 nieuwe regels uit voor de afhandeling van orders, waarbij alle market makers werden verplicht hun orders op NASDAQ te publiceren. Als alternatief stond de SEC toe dat market makers hun orders op een ECN publiceerden dat de order vervolgens op het NASDAQ Level II quotingsysteem zou noteren. Als gevolg van deze uitspraak werden de activiteiten van de exclusieve elektronische handelsnetwerken zoals Instinet in de openbaarheid gebracht, en de moderne ECN-industrie was geboren.
De opkomst van de grote ECN’s viel gelukkig samen met de verschijnselen van daghandel aan het eind van de jaren negentig. Dit kwam perfect uit voor ECN’s, omdat daghandelaren typisch niet-traditionele beleggers waren zonder stevige wortels in, of relaties met, de grote makelaars. In plaats daarvan waren daghandelaren op zoek naar snelle en goedkope manieren om een stortvloed van orders te plaatsen en snel winst te maken. De marktomstandigheden waren dus rijp voor nieuwe investeringsvehikels zoals ECN’s om een graantje mee te pikken van de actie. Een van de grootste ECN’s, Island ECN Inc., was voor het grootste deel in handen van de online brokerage Datek Online Holdings Corp., die diep geworteld was in daghandel.
Tegen het einde van 2000 waren er slechts een tiental ECN’s in bedrijf. De sluisdeuren waren echter klaar om open te gaan in het begin van de jaren 2000, waardoor veel nieuwe ECN’s werden ontketend die probeerden een stuk van de markt te pakken en een afzonderlijke concurrerende niche af te bakenen. Tegelijkertijd waren analisten het er echter algemeen over eens dat het veld een dergelijke overvloed aan concurrenten op den duur niet zou kunnen volhouden, en dat de sector naar verwachting vrij snel tot consolidatie zou overgaan. Eén factor die de instroom van nieuwe ECN’s stimuleerde, was de relatief lage drempel om de markt te betreden. Een levensvatbaar systeem dat in staat is zware handelsvolumes te verwerken, kon volgens sommige schattingen voor minder dan $10 miljoen worden opgezet.
DUKING IT OUT WITH THE EXCHANGES
Tegen de eeuwwisseling van de 21e eeuw genereerden ECN’s voldoende handelsvolumes om de gebruikelijke beurzen, zoals NASDAQ en NYSE, uiterst nerveus te maken. Verschillende toonaangevende ECN’s dienden zelfs een aanvraag in bij de SEC om zelf de beursstatus te verwerven, wat een kleine oorlog met de traditionele beurzen ontketende. Toen ECN-gigant Archipelago Holdings LLC fuseerde met de Pacific Stock Exchange om de eerste hybride ECN-beurs te creëren, kon het tegelijkertijd functioneren als een beurs en aandelen verhandelen via NYSE. Island en NexTrade Holdings Inc. volgden een gelijkaardige weg, en naarmate ze dichter bij reglementaire goedkeuring kwamen, namen de belangrijkste beurzen, vooral NASDAQ, de wapens op ter verdediging. Bij het aannemen van de beursstatus zouden ECN’s directe toegang krijgen tot het National Market System dat alle beurzen met elkaar verbindt, terwijl hun noteringen naast die van andere beurzen in het hele land zouden worden genoteerd.
In 2001 viel NASDAQ de ambities van Archipelago aan, en ging zelfs zo ver om bij de SEC te klagen dat dergelijke stappen concurrentiebeperkend waren. Op het eerste gezicht leek deze klacht van een systeem dat 2 miljard aandelen per dag verhandelde tegen een ECN dat dagelijks 100 miljoen aandelen verplaatste onlogisch, maar het was in feite tekenend voor de angst van de beurzen voor het potentieel van ECN’s – in het bijzonder die van NASDAQ, die het meest onmiddellijk werd bedreigd.
De stap naar de beursstatus had ook een pragmatische component. Na de beurskrach in 2000 kreeg de daghandel een enorme klap te verwerken. Hoewel het nauwelijks van het toneel verdween, was een groot deel van de natuurlijke klantenbasis die ECN’s genoten op hun weg naar succes, niet langer een zekere gok. Daarom zou het benutten van de voordelen van de beursstatus helpen om ze tijdens de post-bull markt te behouden. De beursstatus is ook de poort naar de uiterst lucratieve business van het verpakken en verkopen van marktgegevens zoals aandelenkoersen. Dit is een begeerd voordeel, vooral omdat ECN’s nog steeds een concurrentienadeel hebben als het gaat om liquiditeit.
ECN’s kregen een pauze op de NYSE in 2000, met dank aan de SEC. Regel 390 van de NYSE verbood ECN’s om NYSE-aandelen te verhandelen die al vóór 1979 waren genoteerd. Dit kwam neer op bijna een derde van het totale aantal aandelen van de NYSE en de helft van het handelsvolume van de beurs, waaronder enkele van de grootste blue-chipaandelen. Deze regel beperkte duidelijk het scala aan activiteiten dat ECN’s konden ontplooien, en sloot hen uit van enkele van de meest gevraagde aandelen op de NYSE. Tegen 2000 oefende de SEC echter sterke druk uit op de NYSE om regel 390 in te trekken, waardoor nieuwe kansen voor de groei van ECN’s ontstonden.
Een bedreiging voor ECN’s was de dreigende mogelijkheid van een totale revisie van de NYSE en NASDAQ om gecentraliseerde systemen te creëren die ECN’s effectief overbodig zouden maken door de belangrijkste ECN-functies te incorporeren. NASDAQ kreeg eind 2000 toestemming om zijn SuperMontage te introduceren, een systeem voor het verzamelen van noteringen en het uitvoeren van orders dat de drie beste prijzen voor een bepaald aandeel zal weergeven en een middel zal verschaffen waarmee de orders van klanten kunnen worden doorgestuurd naar een willekeurige plaats om de transactie te voltooien. Door de efficiëntie en transparantie van ECN’s te combineren met de veel grotere liquiditeit van NASDAQ, vormde SuperMontage een ernstige bedreiging voor ECN’s, die hun chagrijn lieten blijken in de politieke arena. De ECN-lobby trok de aandacht van Tom Bliley, voorzitter van de handelscommissie van het Huis, die een brief naar de SEC stuurde waarin hij vraagtekens zette bij de mogelijk oneerlijke voordelen die SuperMontage NASDAQ zou bieden. Ondertussen begon de NYSE zijn eigen ECN uit te rollen, genaamd Network NYSE.
ECN’s liepen ook voorop in het verplaatsen van handelssystemen weg van de verouderde praktijk van het noteren van aandelenprijzen met fracties. Island ECN begon in juli 2000 met de decimalisering van zijn aandelennoteringen, wat andere handelssystemen ertoe aanzette dit voorbeeld te volgen. Op deze manier verschenen de beursgenoteerde aandelenkoersen in de vorm van dollars en centen. Deze praktijk was ook in het voordeel van ECN’s in hun strijd tegen de market makers. Market makers, die marges verdienen met de spread tussen de aan- en verkoopprijs, konden het fractiesysteem gebruiken om die spreads kunstmatig op te vullen. Hoewel dit in de praktijk neerkomt op minder dan zeven cent per aandeel – of een zestiende van een dollar, de kleinste “tick” die in het fractioneringssysteem beschikbaar is – kunnen deze centen astronomische bedragen opleveren over verscheidene miljoenen transacties. En gezien het feit dat ECN’s overleven door de paar centen of minder die zij per aandeel in rekening brengen voor transacties via hun systemen, sluit het overschakelen op de meer accurate decimale systemen en het uitoefenen van druk op de beurzen om hetzelfde te doen een belangrijke concurrentiekloof tussen ECN’s en marketmakers uit.
In het begin van de jaren 2000 waren analisten gemengd in hun voorspellingen voor de toekomst van ECN’s. Sommigen waren van mening dat ze de effectenhandel zouden stimuleren, terwijl anderen erop aandrongen dat ze zouden worden uitgefaseerd zodra de grote beurzen hun voordelen zouden overnemen. Iedereen is het er echter over eens dat ECN’s een belangrijke drijvende kracht zijn geweest achter de innovatie in de effectenhandel, en dat de toekomst van de markten de invloed van ECN’s zal weerspiegelen.
VORDER LEESWIJZER:
Awe, Susan. “Electronic Privacy Information Center.” Library Journal. October 1, 2000.
Barnett, Megan. “The Exchange Revolution.” Industry Standard. August 16, 1999.
“Cents and Sensibility.” Money. September 2000.
Der Hovanesian, Mara; en Emily Thornton. “Moeilijke tijden in de elektronische handel.” Business Week. 23 oktober 2000.
“ECN’s klaar om op te stijgen.” Wall Street & Technology. Juli 2000.
Gogoi, Pallavi. “Behind NASDAQ’s Hissy Fit. Business Week. March 5, 2001.
Guerra, Anthony. “NASDAQ rolt gordijn terug op SuperMontage.” Wall Street & Technology. Oktober 2000.
James, Sylvia. “Van handelsvloer naar ECN.” Information World Review. Juni 2000.
Jovin, Ellen. “Eerlijke handel: Enthousiastelingen zeggen dat ECN’s het speelveld voor handelaren egaliseren, maar veel anderen blijven sceptisch.” Financiële Planning. 1 juni 2000.
Minkoff, Jerry. “Markt & Beurzen: ECN’s passen zich aan aan snel veranderende omgeving.” Web Finance. 28 februari 2000.
Moskovitz, Eric. “Matt Andersen vs. Wall Street.” Money. Juli 2000.
Radcliff, Deborah. “Trading Nets Give Exchanges a Run for Their Money.” Computerworld. 18 december 2000.
Santini, Laura. “De gok van een rebel: Island Wants to join the system, but will it work?” Investment Dealers’ Digest. January 29, 2001.
Springsteel, Ian; en Michelle Celarier. “Het ECN Dilemma.” Investment Dealers’ Digest. Maart 2000.
Vinzant, Carol. “Hebben we een effectenbeurs nodig?” Fortune. 22 november, 1999.
Weinberg, Neil. “Het grote bord komt terug van de rand.” Forbes. 13 november 2000.
ZIE OOK: Archipelago Holdings LLC; Datek Online Brokerage Services LLC; Daghandel; Instinet Group LLC; Island ECN Inc.; Nasdaq Stock Market