Ik heb mijn tanden gezet in High-Yield (Junk) obligaties in de hoogtijdagen van het tijdperk, toen Drexel Burnham en Michael Milken het koninkrijk regeerden vanaf de beroemde X-vormige handelsvloer in Beverly Hills (met Milken in het midden) en jaarlijks hovelingen fêteerden met wat later “The Predator’s Ball” werd genoemd (als u hier nog niet van hebt gehoord, ga dan even Googlen – het is een verbazingwekkend verhaal). Ik weet hoe die worsten worden gemaakt en ben geen fan geweest van deze activaklasse. Maar bij het scannen van de lijst van Junk Bond ETF’s geproduceerd door de PortfolioWise screener, zag ik drie interessante variaties op het thema: ETF’s die in niet-achtergestelde leningen beleggen. Ik ben niet van plan te suggereren dat iemand hier de vrachtwagen moet achterlaten. Maar hoe vaak adviseurs en goeroes ook adviseren om niet in te zetten op rendement, de realiteit is dat velen het toch zullen doen (begrijpelijk gezien de nog steeds lage rente). Als u of uw klant in feite aandringt op rommel, geef deze ETF’s dan ten minste een goede beurt.
Junk, of iets beters?
© Can Stock Photo / ChiccoDodiFC
Risico, risico, nog meer risico, en oh ja, een beetje rendement
Het is duidelijk dat er kredietrisico is. Hoe groot het probleem is, is minder duidelijk. Ik heb het opgegeven om naar wanbetalingspercentages te kijken toen ik nog een beleggingsfonds voor junk bonds beheerde, omdat ik vond dat de gepubliceerde gegevens rommeliger waren dan de obligaties. Het leek mij dat de manier waarop wanbetalingspercentages op of onder de 4% werden gehouden was dat zij (wie “zij” ook waren) stopten met tellen zodra het totaal voor het jaar de 4% bereikte. Serieus, er was een jaar waarvan ik wist dat ik genoeg failliete emissies kon noemen die meer dan 4% van de markt uitmaakten. Toen besefte ik dat het wanbetalingspercentage het juiste antwoord was op de verkeerde vraag. In gebreke blijven is een juridische gebeurtenis, een gemiste betaling of een geschonden convenant. Die zijn inderdaad zeldzaam. Dat komt omdat de voorwaarden worden gewijzigd (“geherstructureerd”) wanneer wanbetaling op handen lijkt, maar voordat het werkelijk gebeurt – maar nadat de effecten al zover zijn gekelderd als het geval zou zijn geweest als er werkelijk wanbetaling was geweest.
Of men een probleememissie nu wel of niet als een volwaardige wanbetaling wil beschouwen, het belangrijkste om te begrijpen is dat er een inherente menselijke neiging tot gladstrijken is als het op voorspellen aankomt. Piekmomenten blijken vaak beter uit te pakken dan de meest optimistische voorspellingen. Slechte tijden daarentegen (en dit is waar we nu aan moeten denken) blijken vaak veel slechter te zijn – en er is slechts één gemiste verplichting nodig om een junk bond op te blazen – vaak onherstelbaar.
En, tussen haakjes, niemand weet echt wat de NAV van een van deze fondsen is. De obligaties worden zelden verhandeld, dus de dagelijkse prijs wordt geschat door externe diensten die door portefeuillebeheerders worden ingehuurd. Het is pas wanneer u echt uit een positie moet stappen dat u te weten komt wat de echte prijs is – een prijs die wordt vastgesteld wanneer een andere portefeuillebeheerder een getal naar buiten gooit in reactie op het getreiter van handelaren die de koopkant blijven bestoken met zinnen als “Kom op, iedereen heeft een prijs. Vertel me wat het zou kosten om wat van deze #^$*& op te pikken. …alsjeblieft!” (Wanneer we op een. classy manier willen spreken, noemen we dit “prijsontdekking.”)
Waarom een Junk (High Yield) Bond ETF overwegen
Zoals hierboven opgemerkt, wanneer de rentetarieven en rendementen zo vaak naar nul of bijna nul afronden als ze vandaag doen, zijn er enkele berichten die beleggers niet zullen ontvangen, hoe hard en adviseur ook schreeuwt. Dus op een gegeven moment wordt het een kwestie van buigen voor het idee dat als iemand gaat worden, laten we het beleefd zeggen en zeggen . . agressief, dan kan men op zijn minst proberen verstandig-agressief te zijn in plaats van ben-je-grapje-agressief.
Sensible Aggressive – Senior Loans
Senior leningen zijn voorschotverbintenissen van fondsen die typisch door banken of soortgelijke financiële instellingen aan bedrijven worden verstrekt. Dit zijn precies het soort leningen waarvan ik wenste dat ik ze had kunnen kopen toen ik mijn beleggingsfonds beheerde.
De gemiddelde looptijd van een portefeuille voor ETF’s die in senior leningen beleggen, ligt meestal in de buurt van vijf jaar. Maar de duration, de veel belangrijkere indicator van het renterisico, is erg laag, gemiddeld ongeveer een half jaar. Dat komt omdat het gaat om leningen met een variabele rente. (Een hoge coupon kan de duration zelfs bij een langere looptijd doen dalen omdat de duration rekening houdt met het vermogen van de leninggever om rente op rente te verdienen, een overweging die prominenter wordt naarmate de coupon stijgt. Een variabele coupon is zo goed als je kunt krijgen in dit opzicht.)
De echte kicker, hoewel, is de liquidatie prioriteit. In een worst-case scenario, alle schuldeisers zijn niet gelijk. Sommige hebben een hogere prioriteit, wat betekent dat geen enkele geldschieter in een lagere prioriteit een cent kan krijgen totdat degenen die hoger in de hiërarchie staan, zijn afbetaald. En sommige schuldeisers hebben zelfs zekerheidsrechten op fysieke bedrijfsactiva, zoals een hypotheek op uw huis. Dus als er een herstructurering of een faillissement nodig zou zijn (en de onderhandelingen van het comité van crediteuren zouden deel uitmaken van het proces), zouden de senior kredietverstrekkers, die bovenaan in de hiërarchie staan, de besprekingen leiden en wier belangen het best beschermd zouden worden door een oplossing die naar voren zou komen. De houders van het spul dat eigendom is van het typische junk bonds-fonds zouden in de shut-up-and-take-wat-we-given-you positie verkeren.
Hoogrentende schuld is altijd zeer riskant en kredietontploffingen (of ze nu leiden tot herstructurering of volledig faillissement) zijn 100% van de tijd zeer pijnlijk. Maar als ik dan toch in zo’n situatie terechtkom, ben ik liever een senior secured lender dan een obligatiehouder die lager staat dan vuil. (Zijn houders van aandelen lager dan obligatiehouders? In theorie wel, maar in de echte wereld heeft het management aandelen en vindt altijd een manier om voor zichzelf te zorgen bij de herstructurering. Bewijsstuk A: Donald Trump, Bewijsstuk B. Ik, die was een van de vele obligatiehouders verbrand op zijn casino schuld).
Het beoordelen van verstandig versus ben-je-grappig
Twee van de Senior Loan ETF’s die ik vond, hebben een Neutrale ranking volgens ons Power Rank ETF-model, wat zo goed is als het nu kan worden in het high-yield gebied, waar geen enkele Bullish of zeer Bullish is gerangschikt. De derde ETF heeft een Bearish-rating.
Vastrentende waarden is een gebied waarvoor wij onze ratings volledig op technische analyse baseren, omdat er geen Amerikaanse aandelenbestanddelen zijn die geschikt zijn voor meer fundamentele modellering. Maar zoals ik vorige week heb besproken, kan het gebruik van technische analyse hier, gezien de manier waarop het een veel meer onderlegde versie van “Mr. Market” aanboort dan degene die wordt gepostuleerd door het beroemde sprookje van Ben Graham-Warren Buffett, heel effectief zijn.
De steekproef van hoogrentende vastrentende waarden waarmee het model kan worden getest, is veel beperkter, zelfs dan de reeds kleine steekproef die ik vorige week heb gebruikt om de uitstekende real-money-perioderesultaten te presenteren die het model heeft behaald voor de Global Thematic ETF’s die ik vorige week heb besproken. Het is ook opmerkelijk dat voor een hoofdzakelijk trendgericht model zoals wij gebruiken, Global Thematic ETF’s een veel minder grote uitdaging vormden dan vastrentende waarden, waarvan de meeste waarnemers begrijpen dat ze zich op of nabij een generatiewissel bevinden in wat lange tijd een fantastische trend was. Toch is het model tot nu toe in ieder geval uitzonderlijk geweest voor US Fixed Income als geheel als het gaat om het spotten van ETF’s. om te vermijden.
Tabel 1: Alle US Fixed-Income ETF’s
Tabel 1
Auteur
Tabel 2: Alle US Fixed-Income ETFs
Tabel 2
Author
Tabel 3: Alle US Fixed-Income ETF’s
Tabel 3
Author
Ondanks de test/meetuitdagingen, stel ik voor om de rangordedifferentiatie die we hier zien te respecteren, gezien de recente omvang van het gesuggereerde verschil tussen Neutraal Bearish/Zeer Bearish en de logica van het rangordealgoritme, dat op zichzelf al aanleiding zou moeten zijn om na te gaan wat de oorzaak zou kunnen zijn van Mr. Market (zoals ons model zijn boodschap interpreteert) om een van de drie schijnbaar vergelijkbare ETF’s te noemen.
De ETF’s
De neutraal gerangschikte ETF’s zijn First Trust Senior Loan Fund (FTSL) (ETF Home) en SPDR Blackstone GSO Senior Loan ETF (SRLN) (ETF Home).
ftsl-general
Author
ftsl-grafiek
Author
srln-general
Author
srln-chart
Author
De Bearish gerangschikte ETF is Invesco Senior Loan ETF (BKLN) (ETF Home).
bkln-general
Author
bkln-grafiek
Author
De voorgaande afbeeldingen zijn met dank aan van PortfolioWise – Powered by S&P Global Market Intelligence/ClariFi
Comparing The ETFs
Hoewel de gepresenteerde rendementen verschillen, is het belangrijk om te onthouden dat gepubliceerde ETF-rendementen noodzakelijkerwijs zachte cijfers zijn, omdat portefeuillebeleggingen in het huidige marktklimaat voortdurend aflopen en worden vervangen door nieuw aangekochte posities (klik hier voor meer hierover). Maar hier is het kredietrisico en niet het termijnrisico de grootste zorg. We hebben hier niet te maken met het soort rendementscurve dat nieuwe beleggingen in een afschuwelijk couponnadeel zou brengen ten opzichte van veel van de beleggingen die toch al in deze niet bijzonder langlopende portefeuilles zitten. Op basis van “SEC Monthly Yields”, waarvan ik zou zeggen dat ze goed representatief zijn voor wat beleggers waarschijnlijk zullen realiseren, ga ik ervan uit dat alle drie de ETF’s ongeveer 4,5% opleveren.
Er zijn verschillen in liquiditeit en beheerd vermogen, maar zelfs de kleinste waarden hier, voor FTSL, zijn comfortabel acceptabel.
In termen van Beta – volatiliteit ten opzichte van de bewegingen van een benchmark die, in het geval van vastrentende waarden, de iShares U.S.Core Aggregate Bond ETF (AGG) (ETF Home) is, zijn alle seniorenleningfondsen laag. Dat is niet verwonderlijk. Het toegenomen kredietrisico (dat een grotere relatieve volatiliteit suggereert) is in de markt meer dan gecompenseerd door de extreem lage niveaus van het renterisico en het looptijdrisico.
Wanneer het aankomt op volatiliteit voor elke ETF in absolute zin, zien we een merkbaar verschil. BKLN, de Bearish gerangschikte ETF, krijgt de rating “Very High.”
Ik denk dat het antwoord op wat de verschillen in Bèta en Volatiliteit zou kunnen veroorzaken, en in de boodschap die Mr. Market heeft afgegeven via de Power Rank, in de Prospectussen ligt. FTSL en SRLN maken gebruik van een uitgifte-specifieke fundamentele kredietanalyse (zij vertrouwen niet op de kredietratings van S&P, Moody’s, of Fitch) als onderdeel van het effectenselectieproces. BKLN, daarentegen, lijkt dit niet te doen. De prospectus van BKLN suggereert dat het een plain-vanilla own-them-all indexer is. Als het op hoogrentende waarden aankomt, ben ik voorstander van alles wat een ETF-aanbieder doet om verder te gaan dan de ratingbureaus en zelf effecten te analyseren! En wat BKLN betreft, kunnen kredietkwesties, die zo idiosyncratisch zijn als ze van bedrijf tot bedrijf zijn, goed verklaren waarom de volatiliteit van BKLN gebonden is, niet aan iets wat we in de markt zien, maar aan ETF-specifieke zaken.
De hogere Beta voor FTSL is interessant. Het prospectus vermeldt specifiek zijn bereidheid om te beleggen in “covenant lite”-instrumenten. Deze hebben minder contractuele vereisten die leners verplichten om bepaalde financiële criteria te bereiken die hen zogenaamd beter beschermen tegen wanbetaling. Ik ben nooit een fan geweest van convenanten, omdat ik heb gezien hoe gemakkelijk schuldeisers strenge beperkingen weg herstructureren in ruil voor triviale verhogingen van coupon rentebetalingen. Maar dat is noch hier noch daar. Als de heer Markt hier last van had, zou dat eerder blijken uit de idiosyncratische Volatiliteitsmaatstaf dan uit de op de markt gebaseerde Beta-statistiek.
Ik vermoed dat de Beta van FTSL iets te maken heeft met zijn hogere kostenratio. Ik ben niet per se een Vanguard groupie: Ik ben akkoord met hogere kosten voor meer op maat gemaakte producten, en ETF’s met kredietanalyses mogen meer kosten dan generieke buy-them-all aanbiedingen. Mijn focus ligt op het rendement voor mij op de aandelenmarkt, en dat is gekoppeld aan de ETF nettovermogenswaarden die worden berekend na aftrek van vergoedingen en kosten. FTSL moet een hogere portefeuillerendementdrempel halen om vergelijkbare marktrendementen te leveren. Dat, vermoed ik, heeft iets te maken met de hogere relatieve-naar-de-markt Beta die we zien.
Holding openbaarmaking … geen posities op dit moment.
Volg mij op Twitter. Bekijk mijn website.