Zębami w temacie obligacji wysokodochodowych (śmieciowych) ostrzyłem sobie zęby w czasach świetności tej ery, gdy Drexel Burnham i Michael Milken rządzili królestwem ze słynnego parkietu Beverly Hills w kształcie litery X (z Milkenem trzymającym się środka) i corocznie fetowali dworzan tym, co później zostało nazwane „Balem Drapieżnika” (jeśli o tym nie słyszałeś, poszukaj w Google – to niesamowita historia). Wiem, jak te kiełbasy są wykonane i nie byłem fanem tej klasy aktywów. Ale po przejrzeniu listy Junk Bond ETFs przygotowanej przez screenera PortfolioWise zauważyłem trzy interesujące wariacje na ten temat: ETFy, które inwestują w pożyczki senioralne. Nie mam zamiaru sugerować, że ktokolwiek powinien się tutaj wycofać. Ale bez względu na to, jak wiele razy doradcy i guru doradzają, by nie przejmować się zyskami, rzeczywistość jest taka, że wiele osób i tak będzie to robić (co jest zrozumiałe, biorąc pod uwagę, jak niskie są stopy procentowe). Jeśli Ty lub Twój klient nalegacie na śmieci, przynajmniej sprawdźcie te ETF-y.
Śmieci czy coś lepszego?
© Can Stock Photo / ChiccoDodiFC
Risk, Risk, More Risk, And Oh Yeah, Some Return
Obviously, credit risk is present. Jak duży jest to problem, jest mniej oczywiste. Zrezygnowałem z patrzenia na wskaźniki niewypłacalności, kiedy zarządzałem funduszem inwestycyjnym obligacji śmieciowych, biorąc pod uwagę moje poczucie, że publikowane dane były bardziej śmieciowe niż obligacje. Wydawało mi się, że sposób, w jaki utrzymywano wskaźniki niewypłacalności na poziomie 4% lub poniżej niego, polegał na tym, że przestawano je liczyć (kimkolwiek byli „oni”), gdy tylko suma za dany rok osiągała 4%. Poważnie, był jeden rok, o którym wiedziałem i potrafiłbym wymienić wystarczająco dużo niewypłacalnych emisji, aby stanowiły więcej niż 4% rynku. Wtedy zdałem sobie sprawę, że wskaźnik niewypłacalności był właściwą odpowiedzią na niewłaściwe pytanie. Niewypłacalność jest zdarzeniem prawnym, brakiem płatności lub naruszeniem przymierza. Te, rzeczywiście, są rzadkie. Dzieje się tak dlatego, że warunki zostają zmienione („zrestrukturyzowane”), kiedy niewykonanie zobowiązania wydaje się nieuchronne, ale zanim do niego faktycznie dojdzie – ale po tym, jak papiery wartościowe pogrążyły się już tak bardzo, jak by się to stało, gdyby doszło do faktycznego niewykonania zobowiązania.
Niezależnie od tego, czy ktoś chce zaliczyć emisję z problemami do pełnoprawnych przypadków niewykonania zobowiązania, czy też nie, ważną rzeczą do zrozumienia jest to, że istnieje nieodłączne ludzkie uprzedzenie do wygładzania, jeśli chodzi o prognozowanie. Czasy boomu często okazują się lepsze niż najbardziej optymistyczne prognozy. Złe czasy, z drugiej strony (i to jest to, o czym musimy teraz myśleć) często okazują się znacznie gorsze – i wystarczy jedno niedotrzymane zobowiązanie, aby wysadzić w powietrze obligację śmieciową – często nieodwracalnie.
A tak przy okazji, nikt tak naprawdę nie wie, jaka jest wartość aktywów netto każdego z tych funduszy. Obligacjami rzadko się handluje, więc codzienne wyceny są szacowane przez zewnętrzne serwisy wynajęte przez zarządzających portfelami. Dopiero kiedy naprawdę musisz wyjść z pozycji, dowiadujesz się, jaka jest prawdziwa cena – cena ustalona, kiedy jakiś inny zarządzający portfelem rzuci jakąś liczbę w odpowiedzi na to, że jest nękany przez traderów, którzy ciągle uderzają w stronę kupna słowami w stylu „Daj spokój, każdy ma swoją cenę. Powiedz mi, ile byś musiał zapłacić, żebyś kupił trochę tego #^$*&. . proszę!”. (Kiedy chcemy mówić w sposób. klasyczny, nazywamy to „odkrywaniem cen”.)
Why Consider Any Junk (High Yield) Bond ETF
Jak zauważono powyżej, kiedy stopy procentowe i rentowności zaokrąglają się do zera lub blisko zera tak często, jak ma to miejsce obecnie, są pewne wiadomości, których inwestorzy nie otrzymają bez względu na to, jak głośno i jak krzyczy doradca. Więc w pewnym momencie, to staje się sprawa kłaniając się do pojęcia, że jeśli ktoś ma zamiar dostać, ujmijmy to grzecznie i powiedzmy … agresywne, to można przynajmniej spróbować być rozsądne-agresywne zamiast are-you-kidding-agresywne.
Sensible Aggressive – Senior Loans
Senior pożyczki są zobowiązania zaliczki funduszy zazwyczaj wykonane do korporacji przez banki lub podobne instytucje finansowe. Są to dokładnie te pożyczki, które chciałbym móc nabyć, gdy prowadziłem fundusz inwestycyjny.
Średni okres zapadalności portfela ETF-ów inwestujących w pożyczki uprzywilejowane wynosi zazwyczaj około pięciu lat. Ale czas trwania, znacznie ważniejszy wskaźnik ryzyka stopy procentowej, jest bardzo niski i wynosi średnio około pół roku. Dzieje się tak dlatego, że są to pożyczki o zmiennym oprocentowaniu. (Wysoki kupon może skrócić czas trwania nawet przy dłuższym terminie zapadalności, ponieważ czas trwania uwzględnia zdolność pożyczkodawcy do zarabiania na odsetkach, co staje się bardziej istotne wraz ze wzrostem kuponu. Zmienna stopa kupon jest tak dobry, jak można dostać w tym względzie.)
The prawdziwy kicker, choć, jest priorytet likwidacji. W najgorszym scenariuszu, wszyscy wierzyciele nie są równi. Niektórzy mają wyższy priorytet, co oznacza, że żaden pożyczkodawca na niższym poziomie priorytetu nie dostanie ani grosza, dopóki ci wyżej postawieni w hierarchii nie zostaną spłaceni. Niektórzy wierzyciele mają nawet zabezpieczenia na fizycznych aktywach firmy, podobnie jak w przypadku hipoteki na domu. Jeśli więc zaistniałaby potrzeba restrukturyzacji lub bankructwa (a negocjacje komitetu wierzycieli byłyby częścią tego procesu), pierwszoplanowi wierzyciele, ci na szczycie hierarchii, byliby tymi, którzy prowadziliby rozmowy i których interesy byłyby najlepiej chronione przez jakiekolwiek rozwiązanie, które by się pojawiło. Posiadacze rzeczy należących do typowego funduszu obligacji śmieciowych byliby w pozycji shut-up-and-take-what-we-give-you.
High yield dług jest zawsze brutalnie ryzykowne i wybuchów kredytowych (czy prowadzą one do restrukturyzacji lub pełnego upadłości) są bardzo bolesne 100% czasu. Ale jeśli mam zamiar dostać się z jedną z tych sytuacji, na pewno jak cholera wolałbym być starszy zabezpieczony kredytodawca niż niższy niż posiadacz obligacji brud. (Czy posiadacze akcji są niżsi od posiadaczy obligacji? W teorii tak, ale w prawdziwym świecie zarząd posiada kapitał i zawsze znajdzie sposób, aby zadbać o siebie w ramach restrukturyzacji. Dowód A: Donald Trump, Exhibit B. Ja, który byłem jednym z wielu posiadaczy obligacji spalonych na jego długu w kasynie).
Assessing Sensible Versus Are-You-Kidding
Dwa spośród znalezionych przeze mnie ETF-ów Senior Loan mają ocenę Neutral w naszym modelu Power Rank ETF, co jest tak dobre, jak to się dzieje obecnie w obszarze high-yield, gdzie żaden z nich nie ma oceny Bullish lub bardzo Bullish. Trzeci ETF ma ocenę Niedźwiedzią.
Dochody Stałe to obszar, dla którego opieramy nasze oceny całkowicie na Analizie Technicznej ze względu na brak składników akcji amerykańskich, które są podatne na bardziej fundamentalne modelowanie. Ale jak mówiłem w zeszłym tygodniu, wykorzystanie Analizy Technicznej tutaj, biorąc pod uwagę sposób, w jaki sięga do znacznie bardziej wykształconej wersji „Pana Rynku” niż ta postulowana przez słynną bajkę Bena Grahama-Warrena Buffetta, może być całkiem skuteczne.
Próba high-yield fixed-income, na podstawie której można testować model, jest znacznie bardziej ograniczona, nawet niż ta już niewielka, którą wykorzystałem w zeszłym tygodniu do zaprezentowania znakomitych wyników osiągniętych w okresie rzeczywistym przez model dla Global Thematic ETFs, który omawiałem w zeszłym tygodniu. Warto również zauważyć, że dla modelu zorientowanego głównie na trendy, takiego jak nasz, globalne tematyczne fundusze ETF stanowiły o wiele mniejsze wyzwanie niż w przypadku stałego dochodu, który większość obserwatorów rozumie, że znajduje się w punkcie zwrotnym lub blisko punktu zwrotnego w tym, co przez długi czas było wspaniałym trendem. Mimo to, model ten był jak dotąd wyjątkowy dla amerykańskiego rynku instrumentów o stałym dochodzie jako całości, jeśli chodzi o wskazanie ETF-ów, których należy unikać.
Tabela 1: All US Fixed-Income ETFs
Table 1
Author
Table 2: All US Fixed-Income ETFs
Table 2
Author
Table 3: All US Fixed-Income ETFs
Table 3
Author
Despite the testing/measurement challenges, Sugeruję respektowanie zróżnicowania rang, które tu widzimy, biorąc pod uwagę niedawną wielkość sugerowanej różnicy między Neutralnie Niedźwiedzią/Bardzo Niedźwiedzią oraz logikę algorytmu rang, który sam w sobie powinien motywować do sprawdzenia, co może powodować, że Mr. Market (jak nasz model interpretuje jego przesłanie) do wskazania jednego z trzech pozornie podobnych ETF-ów.
Te ETF-y
Neutralnie uplasowane ETF-y to First Trust Senior Loan Fund (FTSL) (ETF Home) i SPDR Blackstone GSO Senior Loan ETF (SRLN) (ETF Home).
ftsl-general
Autor
ftsl-chart
Autor
srln-general
Autor
srln-chart
Autor
Niedźwiedzi ranking ETF to Invesco Senior Loan ETF (BKLN) (ETF Home).
bkln-general
Autor
bkln-chart
Author
Powyższe obrazy zostały udostępnione dzięki uprzejmości PortfolioWise – Powered by S&P Global Market Intelligence/ClariFi
Comparing The ETFs
Although the yields presented differ, ważne jest, aby pamiętać, że publikowane stopy zwrotu z funduszy ETF są z konieczności miękkimi liczbami, ponieważ udziały w portfelu stale dojrzewają i są zastępowane przez nowo zakupione pozycje w dzisiejszym klimacie rynkowym (kliknij tutaj, aby dowiedzieć się więcej na ten temat). Jednak w tym przypadku głównym problemem jest ryzyko kredytowe, a nie terminowe. Nie mamy do czynienia z taką krzywą dochodowości, która stawiałaby nowe inwestycje w przerażająco niekorzystnej sytuacji kuponowej w stosunku do wielu z nich, które i tak już znajdują się w tych niezbyt długoterminowych portfelach. W oparciu o „SEC Monthly Yields”, które moim zdaniem powinny być dobrze reprezentatywne dla tego, co inwestorzy mogą sobie uświadomić, załóżmy, że wszystkie trzy ETF-y przynoszą około 4,5%.
Istnieją różnice w płynności i aktywach pod zarządzaniem, ale nawet najmniejsze odczyty tutaj, dla FTSL, są komfortowo akceptowalne.
W kategoriach Beta – zmienności w stosunku do ruchów benchmarku, którym w przypadku stałego dochodu jest iShares U.S.Core Aggregate Bond ETF (AGG) (ETF Home), wszystkie fundusze pożyczek senioralnych są niskie. To nie jest zaskakujące. Zwiększone ryzyko kredytowe (sugerujące większą względną zmienność) zostało na rynku z nawiązką zrównoważone przez wyjątkowo niskie poziomy ryzyka stopy procentowej/terminowego.
Gdy chodzi o zmienność dla każdego ETF w sensie absolutnym, widzimy zauważalną różnicę. BKLN, niedźwiedzi ETF w rankingu, otrzymał ocenę „Very High.”
Sądzę, że odpowiedź na pytanie, co może powodować różnice w Beta i Volatility, a także w przesłaniu, jakie Pan Market przekazuje za pośrednictwem Power Rank, leży w prospektach emisyjnych. FTSL i SRLN angażują się w fundamentalną analizę kredytową specyficzną dla danej emisji (nie polegają na ratingach kredytowych S&P, Moody’s czy Fitch) jako część procesu selekcji papierów wartościowych. BKLN, z drugiej strony, nie wydaje się tego robić. Prospekt informacyjny tego ostatniego sugeruje, że jest to zwykły indeksator typu „own-them-all”. Jeśli chodzi o high-yield, to jestem za wszystkim, co robi dostawca funduszu ETF, by wyjść poza agencje ratingowe i analizować papiery wartościowe na własną rękę! A jeśli chodzi o BKLN, to kwestie kredytowe, które są tak idiosynkratyczne, jak to tylko możliwe, mogą dobrze wyjaśniać, dlaczego zmienność BKLN nie jest związana z niczym, co widzimy na rynku, ale z kwestiami specyficznymi dla ETF-u.
Wyższa beta dla FTSL jest interesująca. Prospekt emisyjny FTSL wyraźnie wspomina o gotowości do inwestowania w instrumenty typu „covenant lite”. Mają one mniej wymagań umownych, które zobowiązują kredytobiorców do osiągnięcia pewnych wskaźników finansowych, które rzekomo lepiej chronią ich przed niewypłacalnością. Nigdy nie byłem fanem kowenantów, zważywszy na to, jak łatwo widziałem, jak wierzyciele restrukturyzują surowe ograniczenia w zamian za trywialny wzrost płatności odsetek kuponowych. Ale to nie jest ani tu, ani tam. Gdyby Panu Rynkowi to przeszkadzało, byłoby to raczej widoczne w metryce zmienności idiosynkratycznej niż w rynkowej statystyce Beta.
Podejrzewam, że Beta FTSL ma coś wspólnego z jego wyższym wskaźnikiem kosztów. Niekoniecznie jestem zwolennikiem Vanguarda: Jestem w porządku z wyższymi opłatami za bardziej spersonalizowane produkty, a ETF-y z analizą kredytową powinny kosztować więcej niż generyczne oferty typu „kup wszystko”. Skupiam się na zwrocie dla mnie na rynku akcji, a to jest związane z wartością aktywów netto funduszy ETF, która jest obliczana po odjęciu opłat i kosztów. FTSL musi osiągnąć wyższy próg zwrotu z portfela, aby zapewnić porównywalne zwroty z rynku. To, jak podejrzewam, ma coś wspólnego z wyższą relatywną do rynku betą, którą obserwujemy.
Ujawnienie posiadania … brak pozycji w chwili obecnej.
Śledź mnie na Twitterze. Zajrzyj na moją stronę internetową.