ETFs de Junk Bond com Holdings Melhor Polido

Cortar os meus dentes com títulos de alto rendimento (Junk) no auge da era, quando Drexel Burnham e Michael Milken governavam o reino a partir do famoso piso comercial de Beverly Hills em forma de X (com Milken segurando o ponto central) e anualmente se alimentavam de cortesãos com o que mais tarde se tornou apelidado de “The Predator’s Ball” (se você ainda não ouviu falar disso, faça Googling – é uma história incrível). Eu sei como essas salsichas são feitas e não tenho sido um fã desta classe de bens. Mas ao analisar a lista de ETFs de Junk Bond produzidos pelo screener PortfolioWise, vi três variações interessantes sobre o tema: ETFs que investem em empréstimos sénior. Não vou sugerir que alguém apoie o camião aqui. Mas não importa quantas vezes os conselheiros e os gurus aconselharem contra o “yield hogging”, a realidade é que muitos o farão de qualquer forma (compreensivelmente dado o quão baixas ainda são as taxas). Se você ou o seu cliente está, de facto, a insistir no lixo, pelo menos dê a estes ETFs um bem uma vez mais.

Risco, risco, mais risco, e Oh sim, algum retorno

Obviamente, o risco de crédito está presente. O quanto de um problema é menos óbvio. Eu desisti de olhar para as taxas de inadimplência quando eu estava administrando um fundo mútuo de junk bonds, dada a minha sensação de que os dados publicados eram mais junkier do que os bonds. Parecia-me que a forma como as taxas de incumprimento eram mantidas em 4% ou abaixo de 4% era que eles (quem quer que “eles” fossem) paravam de contar assim que a contagem para o ano atingia 4%. A sério, havia um ano que eu conhecia e podia nomear as emissões avariadas suficientes para ter constituído mais de 4% do mercado. Então, percebi que a taxa de inadimplência era a resposta certa para a pergunta errada. A inadimplência é um evento legal, um pagamento falhado ou um pacto violado. Estes, de facto, são raros. Isso porque os termos são alterados (“reestruturados”) quando a inadimplência parece iminente, mas antes que ela realmente aconteça – mas depois que os títulos já caíram tanto quanto teriam caído se houvesse uma inadimplência real.

Se alguém quiser ou não contar uma questão problemática como uma inadimplência total, o importante para entender é que há um viés humano inerente para a suavização quando se trata de previsão. Os tempos de bonança muitas vezes se revelam melhores do que as previsões mais otimistas. Os maus momentos, por outro lado (e é sobre isso que precisamos estar pensando agora) muitas vezes se revelam muito piores – e é preciso apenas uma obrigação falhada para explodir um junk bond – muitas vezes irreparavelmente.

E, a propósito, ninguém sabe realmente o que é o NAV de qualquer um desses fundos. Os títulos raramente são negociados, pelo que os preços diários são estimados por serviços externos contratados por gestores de carteiras. Só quando você realmente precisa sair de uma posição é que você descobre qual é o preço real – um preço estabelecido quando algum outro gestor de carteira joga fora um número em resposta a ser prejudicado por traders que continuam a martelar o lado da compra com linhas como “Vamos lá, todo mundo tem um preço. Diga-me o que seria necessário para você pegar um pouco disto #^$**&. . por favor!” (Quando queremos falar de uma forma elegante, chamamos a isto “descoberta de preço”)

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Porquê Considerar Qualquer Junk (High Yield) Bond ETF

Como já foi dito acima, quando as taxas de juro e os rendimentos se aproximam de zero ou perto de zero como hoje, há algumas mensagens que os investidores não vão receber por muito alto e o assessor grita. Assim, em algum momento, torna-se uma questão de reverência à noção de que se alguém vai receber, vamos colocá-lo educadamente e dizer . . . agressivo, então pode-se pelo menos tentar ser sensato-agressivo ao invés de ser-jovem-agressivo.

Sensible Aggressive – Senior Loans

Senior loans are advance commitments of funds typically made to corporations by banks or similar financial institutions. Estes foram exactamente os tipos de empréstimos que eu desejava ter podido comprar de volta quando geria o meu fundo mútuo.

Média de vencimentos da carteira para ETFs que investem em empréstimos sénior tendem a estar na proximidade de cinco anos. Mas a duração, o indicador muito mais importante do risco da taxa de juro, é muito baixa, com uma média de cerca de meio ano. Isto porque se trata de empréstimos a taxa variável. (Um cupão elevado pode reduzir a duração mesmo a um prazo mais longo porque os factores de duração na capacidade do mutuante de ganhar juros, uma consideração que se torna mais proeminente à medida que o cupão sobe. Um cupão de taxa flutuante é o melhor que se pode obter a este respeito.)

O verdadeiro kicker, no entanto, é a prioridade da liquidação. Na pior das hipóteses, todos os credores não são iguais. Alguns têm uma prioridade mais alta, o que significa que nenhum credor em um nível de prioridade inferior poderia receber um centavo até que os mais altos na hierarquia fossem pagos. E alguns credores até têm interesses de segurança em bens corporativos físicos, como uma hipoteca sobre a sua casa. Portanto, se houvesse necessidade de reestruturação, ou uma falência (e as negociações do comitê de credores, que fariam parte do processo), os credores seniores, aqueles no topo da hierarquia, seriam os que liderariam as negociações e cujos interesses seriam melhor protegidos por qualquer solução que surgisse. Os detentores do material pertencente ao típico fundo de junk bonds estariam na posição de “calar e aceitar o que nós damos a você”.

Dívida de alto rendimento é sempre brutalmente arriscada e as crises de crédito (quer conduzam à reestruturação ou à falência) são muito dolorosas 100% do tempo. Mas se eu vou ser atingido por uma destas situações, eu tenho a certeza que prefiro ser um credor sénior garantido do que um detentor de obrigações de baixo risco. (Os detentores de acções são mais baixos do que os detentores de obrigações? Em teoria sim, mas no mundo real, a gerência detém o capital próprio e encontra sempre uma forma de cuidar de si própria na reestruturação. Prova A: Donald Trump, prova B. Eu, que era um dos muitos portadores de obrigações queimadas na sua dívida do casino).

Assessing Sensible Versus Are-You-Kidding

Dois dos ETFs Senior Loan que encontrei estão classificados Neutral sob o nosso modelo de ETF Power Rank, que é tão bom quanto o que se obtém agora na área de alto rendimento, onde nenhum está classificado como Bullish ou muito Bullish. O terceiro ETF tem uma classificação Bearish.

Fixed Income é uma área para a qual baseamos nossas classificações inteiramente em Análise Técnica devido à ausência de US Equity constituintes que são passíveis de modelagem mais fundamental. Mas, como discuti na semana passada, o uso da Análise Técnica aqui, dada a forma como ela se encaixa em uma versão muito mais educada do “Sr. Mercado” do que a postulada pelo famoso conto de fadas Ben Graham-Warren Buffett, pode ser bastante eficaz.

A amostra de renda fixa de alto rendimento contra a qual se pode fazer testes de modelo é muito mais limitada, mesmo do que a já pequena amostra que usei na semana passada para apresentar os resultados excepcionais do período de dinheiro real obtidos pelo modelo para os ETFs Temáticos Globais que discuti na semana passada. Também é digno de nota que para um modelo orientado principalmente para as tendências como o que usamos, as ETFs Temáticas Globais representam um desafio muito menor do que a renda fixa, que a maioria dos observadores entende que está em um ponto de viragem geracional ou próximo a um ponto de viragem que, durante muito tempo, tinha sido uma tendência fabulosa. Mesmo assim, o modelo tem sido, pelo menos até agora, excepcional para a Renda Fixa dos EUA como um todo quando se trata de destacar as ETFs. a evitar.

Tabela 1: Todos os ETFs de renda fixa dos EUA

Tabela 2: Todos os ETFs de renda fixa dos EUA

Quadro 3: Todos os ETFs de renda fixa dos EUA

Desepende dos desafios de teste/medição, Sugiro que se respeite a diferenciação de classificação que vemos aqui, dada a magnitude recente da diferença sugerida entre Neutral Bearish/Very Bearish e a lógica do algoritmo de classificação que deveria, por si só, motivar a olhar para o que pode estar causando o Sr. Market (como nosso modelo interpreta sua mensagem) para chamar um dos três ETFs aparentemente similares.

Os ETFs

Os ETFs neutralmente classificados são First Trust Senior Loan Fund (FTSL) (ETF Home) e SPDR Blackstone GSO Senior Loan ETF (SRLN) (ETF Home).

O ETF de classificação Bearish é Invesco Senior Loan ETF (BKLN) (ETF Home).

As imagens acima são cortesia da PortfolioWise – Powered by S&P Global Market Intelligence/ClariFi

Comparing The ETFs

Embora os rendimentos apresentados sejam diferentes, é importante lembrar que os rendimentos de ETFs publicados são necessariamente números suaves porque as participações em carteiras estão continuamente amadurecendo e sendo substituídas por posições recém-adquiridas no clima atual do mercado (clique aqui para saber mais sobre isso). Mas aqui, o crédito, e não o risco a prazo, é a principal preocupação. Não estamos lidando com o tipo de curva de juros que colocaria novos investimentos em uma terrível desvantagem de cupom para muitos que já estão nessas carteiras não especialmente de longo prazo de qualquer forma. Com base no “SEC Monthly Yields”, que eu diria que deveria ser bem representativo do que os investidores provavelmente irão realizar, assumimos que os três ETFs rendem cerca de 4,5%.

Existem diferenças na liquidez e nos activos sob gestão, mas mesmo as menores leituras aqui, para o FTSL, são confortavelmente aceitáveis.

Em termos de Beta – volatilidade relativa aos movimentos de um benchmark que, no caso de renda fixa, é o iShares U.S.Core Aggregate Bond ETF (AGG) (ETF Home), todos os fundos de empréstimo sénior são baixos. Isso não é surpreendente. O aumento do risco de crédito (sugerindo uma maior volatilidade relativa) tem sido, no mercado, mais do que compensado pelos níveis extremamente baixos de risco de taxa de juro/risco a prazo.

Quando se trata de volatilidade para cada ETF num sentido absoluto, vemos uma diferença perceptível. BKLN, o ETF classificado em Bearish é classificado como “Muito Alto”.

Eu acho que a resposta ao que pode estar causando diferenças em Beta e Volatilidade, e na mensagem que o Sr. Mercado vem entregando através do Power Rank, está nos Prospectos. A FTSL e a SRLN se engajam na análise de crédito fundamental de questões específicas (eles não confiam nas classificações de crédito S&P, Moody’s, ou Fitch) como parte do processo de seleção de títulos. O BKLN, por outro lado, não parece estar fazendo isso. O prospecto da Fitch sugere que é um indexador de um simples e completo. Quando se trata de alto rendimento, estou a bordo quando se trata de qualquer coisa que um fornecedor de ETF faz para ir além das agências de rating e analisar títulos por si só! E no que diz respeito ao BKLN, as emissões de crédito, sendo tão idiossincráticas como são de holding para holding, podem muito bem explicar porque a volatilidade do BKLN está ligada, não a qualquer coisa que vemos no mercado, mas a assuntos específicos do ETF.

O Beta mais alto para o FTSL é interessante. O seu Prospecto menciona especificamente a sua vontade de investir em instrumentos “covenant lite”. Estes têm menos requisitos contratuais que obrigam os mutuários a atingir certas métricas financeiras que supostamente os protegem melhor da inadimplência. Nunca fui fã de pactos, dada a rapidez com que vi credores reestruturarem duras restrições em troca de aumentos triviais no pagamento de cupons de juros. Mas isso não é aqui nem lá. Se o Sr. Mercado estivesse incomodado com isso, seria mais provável que isso se manifestasse através da métrica idiossincrática de Volatilidade do que através da estatística Beta baseada no mercado.

Suspeito que a Beta da FTSL tem algo a ver com o seu maior rácio de despesas. Eu não sou necessariamente um grupinho da Vanguard: Estou bem com taxas mais altas para produtos mais personalizados, e os ETFs de análise de crédito devem custar mais do que as ofertas genéricas de compra. Meu foco está no retorno para mim no mercado de ações, e isso está ligado ao valor patrimonial líquido do ETF, que é calculado após taxas e despesas terem sido subtraídas. O FTSL deve alcançar um maior obstáculo ao retorno da carteira, a fim de proporcionar retornos comparáveis no mercado. Isso, eu suspeito, tem algo a fazer o Beta relativo ao mercado mais alto que estamos vendo.

Divulgação de informações … nenhuma posição no momento.

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